Можливості та ризики MicroStrategy: двосічний меч з одного джерела прибутку та збитків

Минулого тижня ми обговорювали потенціал Lido отримати вигоду від змін у регуляторному середовищі, сподіваюся, це допоможе всім скористатися цією торговою можливістю. Цього тижня є дуже цікава тема, а саме популярність MicroStrategy, багато людей висловлювали свої думки щодо моделі роботи цієї компанії. Перетравивши та глибше вивчивши це, у мене є кілька власних поглядів, якими хочу поділитися.

Я вважаю, що причина зростання ціни акцій MicroStrategy полягає в «подвійній вигоді Девіса», яка полягає в бізнес-дизайні з фінансуванням для покупки BTC, що пов'язує зростання вартості BTC з прибутком компанії, а також у використанні фінансового важеля, отриманого через інноваційний дизайн, що поєднує традиційні фінансові ринкові канали фінансування, що надає компанії можливість перевершити прибутковий ріст, пов'язаний із зростанням вартості BTC, який вона утримує. Одночасно, з розширенням обсягів володіння, компанія отримує певну ціну на BTC, що подальше зміцнює очікування зростання прибутку. Але ризик полягає в тому, що коли ринок BTC зазнає коливань або ризику реверсії, зростання прибутку від BTC буде призупинено, і, під впливом витрат компанії та боргового тиску, фінансова спроможність MicroStrategy значно знизиться, що вплине на очікування зростання прибутку. У такому разі, якщо не з'явиться новий стимул для подальшого підвищення ціни BTC, то позитивний спред цін акцій MSTR відносно володіння BTC швидко зменшиться, і цей процес називається «подвійним вбивством Девіса».

Що таке двійний удар і двійне вбивство Девіса

"Двійний удар Девіса" зазвичай використовується для опису явища, коли акції компанії значно зростають через два фактори в умовах доброї економіки:

1. Зростання прибутку компанії: компанія досягла значного зростання прибутку, або оптимізація її бізнес-моделі, управлінської команди та інших аспектів призвела до підвищення прибутку.

2. Розширення оцінки: оскільки ринок має більш оптимістичний погляд на перспективи компанії, інвестори готові платити вищу ціну, що сприяє підвищенню оцінки акцій.

Логіка, що конкретно сприяє "двійному удару Девіса", така: по-перше, фінансові показники компанії перевищують очікування, доходи та прибуток зростають. Це прямо призведе до зростання прибутковості компанії. А це зростання, в свою чергу, також посилить впевненість ринку в майбутніх перспективах компанії, що призведе до того, що інвестори будуть готові приймати вищий коефіцієнт ціни до прибутку, платити вищу ціну за акції, а оцінка почне розширюватися. Цей позитивний зворотний зв'язок, що поєднує лінійні та експоненціальні елементи, зазвичай призводить до прискореного зростання цін на акції.

А "Девіс подвійне вбивство" навпаки, зазвичай використовується для опису швидкого падіння цін на акції під впливом двох негативних факторів.

1. Зменшення прибутку компанії: Здатність компанії отримувати прибуток зменшується, що може бути викликано зменшенням доходів, зростанням витрат, управлінськими помилками та іншими факторами, що призводять до прибутку, нижчого за ринкові очікування.

2. Зниження оцінки: через зниження прибутків або погіршення ринкових перспектив, довіра інвесторів до майбутнього компанії знижується, що призводить до зниження її оцінки і падіння ціни акцій.

Цей резонансний ефект зазвичай спостерігається у акцій з високим зростанням, особливо це помітно у багатьох технологічних акціях, оскільки інвестори зазвичай готові надати високі очікування щодо майбутнього зростання бізнесу цих компаній. Однак ці очікування зазвичай мають значну суб'єктивну складову, тому відповідна волатильність також є досить суттєвою.

Як висока премія MSTR була створена і чому вона стала основою його бізнес-моделі

MicroStrategy переключила свой бизнес с традиционного программного обеспечения на финансирование покупки BTC. Это означает, что прибыль этой компании поступает от прироста капитала BTC, приобретенного за счет средств, полученных путем размывания акционерного капитала и выпуска облигаций. С увеличением стоимости BTC все права акционеров инвесторов соответственно увеличатся, что принесет выгоду инвесторам, в этом отношении MSTR не отличается от других BTC ETF.

Різниця полягає в тому, що його фінансова спроможність приносить ефект важелів, оскільки очікування інвесторів MSTR щодо майбутнього зростання прибутку компанії походять з зростання її фінансової спроможності та отриманих важелів. З огляду на те, що загальна ринкова капіталізація акцій MSTR перебуває в позитивному преміумі по відношенню до загальної вартості BTC, якою вона володіє. Поки це позитивне преміювання триває, незалежно від того, чи йдеться про акціонерне фінансування чи конвертовані облігації, кошти, отримані від цього, що будуть використані для придбання BTC, додатково збільшать капітал на акцію. Це надає MSTR можливість зростання прибутку, відмінну від ETF BTC.

Отже, для Майкла Сейлора позитивний преміум ринкової капіталізації MSTR над вартістю його BTC є ключовим фактором, що підтверджує його бізнес-модель, тому його оптимальний вибір полягає в тому, як підтримувати цей преміум, постійно фінансуючи, збільшуючи свою частку на ринку та отримуючи більше права на ціноутворення BTC. А постійне зміцнення права на ціноутворення, у свою чергу, зміцнить впевненість інвесторів у майбутньому зростанні навіть за високих цін на акції, що дозволить йому завершити залучення коштів.

Підсумовуючи, секрет бізнес-моделі MicroStrategy полягає в тому, що зростання вартості BTC сприяє збільшенню прибутків компанії, а позитивна тенденція зростання BTC означає, що тенденція зростання прибутків підприємства також позитивна. Під підтримкою цього "ефекту Девіса" MSTR починає розширюватися премія, тому ринок спекулює на тому, якою високою буде позитивна премія оцінки MicroStrategy для здійснення подальшого фінансування.

Які ризики приносить MicroStrategy в індустрію

Основний ризик, який MicroStrategy приносить в індустрію, полягає в тому, що ця бізнес-модель суттєво збільшує волатильність ціни BTC, діючи як підсилювач коливань. Причина цього полягає в "двійному вбивстві Девіса", а вхід BTC в період високих коливань є етапом початку всього доміно.

Давайте уявимо собі, що коли зростання BTC сповільниться і він увійде в період коливань, прибуток MicroStrategy неминуче почне знижуватися. У бізнес-моделі MicroStrategy прибуток є прозорим і рівнозначним реальному розрахунку, інвестори можуть в реальному часі дізнаватися про його справжній рівень прибутку, і немає затримок, оскільки кожна частка капіталу динамічно змінюється, що еквівалентно реальному розрахунку прибутку. Тому, якщо це так, ціна акцій вже справедливо відображає весь прибуток, немає затримок, тому знову звертати увагу на вартість утримання є безглуздим.

Коли зростання BTC сповільнюється і входить у стадію коливань, прибуток MicroStrategy буде постійно знижуватися, навіть може зменшитися до нуля. У цей момент постійні операційні витрати та витрати на фінансування ще більше зменшать прибуток компанії, навіть можуть призвести до збитків. І в цей час ці коливання постійно підриватимуть довіру ринку до подальшого розвитку ціни BTC. Це перетвориться на сумніви щодо фінансових можливостей MicroStrategy, що ще більше вдарить по очікуванням щодо зростання її прибутку. В умовах резонансу між цими двома факторами позитивна премія MSTR швидко зменшиться. І щоб підтримати свою бізнес-модель, Майклу Сейлору необхідно зберегти позитивну премію. Тому продаж BTC для отримання коштів для викупу акцій є необхідною операцією, і це момент, коли MicroStrategy починає продавати свій перший BTC.

Згідно з поточними частками MicroStrategy, у компанії є кілька топових консорціумів, таких як Jane Street і BlackRock, тоді як засновник Майкл Сейлор володіє менш ніж 10%. Звичайно, завдяки структурі з подвійними акціями, голосові права Майкла Сейлора мають абсолютну перевагу, оскільки його акції в основному є акціями класу B, а голосові права акцій класу B у співвідношенні до акцій класу A становлять 10:1. Отже, компанія все ще знаходиться під потужним контролем Майкла Сейлора, хоча його частка в акціонерному капіталі не є високою.

Це означає, що для Майкла Сейлора довгострокова вартість компанії значно перевищує вартість BTC, що вона має, оскільки, якщо компанія зіткнеться з банкрутством, BTC, які вона зможе отримати, буде небагато.

Які переваги продажу BTC на етапі коливань та викупу акцій для підтримки премії? Коли спостерігається зменшення премії, припустимо, що Майкл Сейлор вважає, що на даний момент P/E MSTR з-за паніки недооцінений, тому продаж BTC для отримання коштів і викуп MSTR з ринку є вигідною операцією. Таким чином, на даному етапі викуп, що зменшує обіг, буде мати більший ефект на збільшення акцій на душу населення, ніж зменшення резервів BTC, яке зменшує акції на душу населення. Коли паніка закінчиться, акції повернуться до своїх значень, і акції на душу населення стануть вищими, що сприятиме подальшому розвитку. Цей ефект легше зрозуміти в крайніх випадках, коли тренд BTC змінюється, і MSTR має негативну премію.

І враховуючи поточну позицію Майкла Сейлора, а також те, що в періоди коливань або спаду ліквідність зазвичай стискається, то коли він почне продавати, ціна BTC впаде швидше. А швидке падіння ще більше погіршить очікування інвесторів щодо зростання прибутку MicroStrategy, що призведе до зниження премії, і це змусить його продати BTC для викупу MSTR, в цей момент "два удари Девіса" почнуться.

Звичайно, є ще одна причина, що змушує його продавати BTC для підтримки ціни акцій: його інвестори – це група впливових людей з Deep State, які не можуть спостерігати за падінням ціни акцій, залишаючись байдужими, і, безумовно, тиснуть на Майкла Сейлора, змушуючи його взяти на себе відповідальність за управління ринковою капіталізацією. Крім того, нещодавно виявлено інформацію, що показує, що з постійним розмиванням акцій голосування Майкла Сейлора вже знизилося нижче 50%, хоча конкретні джерела інформації не були знайдені. Але ця тенденція, здається, є невідворотною.

Чи справді немає ризику у конвертованих облігацій MicroStrategy до їх терміну погашення

Облігації, випущені MicroStrategy, по суті є облігаціями з безкоштовними колл-опціями. На момент погашення кредитори можуть вимагати від певної торговельної платформи викуп за раніше узгодженим курсом у акціях, але тут також є захист для певної торговельної платформи: вона може самостійно вибрати спосіб викупу - готівкою, акціями або комбінацією обох. Це дає певну гнучкість: якщо є достатньо коштів, можна більше погасити готівкою, щоб уникнути розмивання акцій; якщо коштів недостатньо, то більше віддати акціями. Крім того, ця конвертована облігація є без забезпечення, тому дійсно ризик, пов'язаний з погашенням боргу, незначний. Також для певної торговельної платформи є ще один захист: якщо премія перевищує 130%, певна торговельна платформа також може вибрати викуп готівкою за первісною вартістю, що створює умови для переговорів про продовження кредитування.

Отже, кредитор цього боргу матиме капітальний прибуток лише в тому випадку, якщо ціна акцій буде вищою за ціну конвертації і одночасно нижчою за 130% ціни конвертації; в іншому випадку буде лише основна сума плюс низька відсоткова ставка. Звісно, інвестори в ці облігації в основному є хедж-фондами, які використовують їх для дельта-хеджування, щоб отримати прибуток від волатильності.

Конкретні дії з дельта-хеджування через конвертовані облігації в основному полягають у купівлі конвертованих облігацій MSTR, одночасно короткій продажу такої ж кількості акцій MSTR, щоб хеджувати ризик, пов'язаний з коливаннями ціни акцій. І, з урахуванням подальшого розвитку цін, хедж-фондам потрібно постійно регулювати позиції для динамічного хеджування. Динамічне хеджування зазвичай має два такі сценарії:

• Коли ціна акцій MSTR знижується, значення Delta конвертованого боргу зменшується, оскільки право конвертації облігацій стає менш цінним ( ближче до "безкоштовного" ). Тоді потрібно продати більше акцій MSTR, щоб відповідати новому значенню Delta.

• Коли ціна акцій MSTR зростає, значення Delta конвертованих облігацій збільшується, оскільки право конвертації облігацій стає більш цінним ( ближче до "середньої вартості" ). Тож у цей момент, купуючи частину раніше проданих акцій MSTR, щоб відповідати новому значенню Delta, можна підтримувати хеджування портфеля.

Динамічний хеджинг потребує частих коригувань у таких випадках:

• Значні коливання вартості акцій: наприклад, різкі зміни ціни біткоїну призводять до різкого коливання вартості акцій MSTR.
• Зміна ринкових умов: такі як волатильність, відсоткові ставки або інші зовнішні фактори, що впливають на модель ціноутворення конвертованих облігацій.
• Зазвичай хедж-фонди виконують операції залежно від зміни Дельти (, наприклад, при зміні на 0.01), підтримуючи точне хеджування портфеля.

Це означає, що коли ціна MSTR знижується, хедж-фонди, що стоять за конвертованими облігаціями, будуть продавати більше акцій MSTR для динамічного хеджування Delta, що додатково вплине на ціну акцій MSTR, а це негативно позначиться на премії, що, в свою чергу, вплине на всю бізнес-модель. Таким чином, ризики з боку облігацій будуть заздалегідь відображатися через ціну акцій. Звичайно, під час висхідного тренду MSTR хедж-фонди купуватимуть більше акцій MSTR, тож це також є подвійним мечем.