Объяснение IPO Circle: рост потенциала за низкой процентной ставкой
На этапе ускоренного очищения отрасли Circle выбирает выход на биржу, за этим скрывается, на первый взгляд, противоречивая, но полная воображения история — чистая прибыль продолжает снижаться, но все еще таит в себе огромный потенциал роста. С одной стороны, у нее высокая прозрачность, сильная соблюдаемость регуляторных норм и стабильные резервные доходы; с другой стороны, ее рентабельность выглядит удивительно "умеренной" — в 2024 году чистая прибыль составит всего 9,3%. Эта на первый взгляд "неэффективность" не является результатом провала бизнес-модели, а скорее раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения высоких процентных ставок и сложной структуры затрат на распределение Circle строит высокомасштабируемую, соответствующую регуляциям инфраструктуру стабильной монеты, при этом ее прибыль стратегически "реинвестируется" в повышение доли рынка и регуляторные рычаги. В данной статье будет подробно проанализирован путь Circle к上市 за семь лет, включая корпоративное управление, бизнес-структуру и модель прибыли, с акцентом на потенциал роста и логику капитализации, скрытые за "низкой чистой прибылью".
1 Семилетний путь к上市: История эволюции крипто-регулирования
1.1 Парадигмальный переход трехкратной капитализации (2018-2025)
Путь上市 Circle можно считать живым примером динамической борьбы между крипто-компаниями и регуляторными рамками. Первое IPO в 2018 году стало тестом, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам США находилась в периоде неопределенности по поводу атрибутов криптовалют. В то время компания сформировала двойной двигатель "платежи + торговля" через приобретение одной из бирж и получила финансирование на сумму 110 миллионов долларов от нескольких известных учреждений, однако вопросы регуляторов о соблюдении норм в бизнесе биржи и внезапный удар медвежьего рынка привели к падению оценки с 3 миллиардов долларов на 75% до 750 миллионов долларов, что выявило уязвимость бизнес-моделей ранних крипто-компаний.
Попытка SPAC в 2021 году отразила ограничения мышления по поводу арбитража регулирования. Несмотря на то, что слияние с какой-либо компанией может избежать строгой проверки традиционного IPO, запросы SEC по бухгалтерскому учету стейблкоинов бьют в самую точку — требование от Circle доказать, что USDC не должен классифицироваться как ценная бумага. Этот регуляторный вызов привел к срыву сделки, но неожиданно способствовал завершению ключевой трансформации компании: отделению некорректных активов и установлению стратегии "стейблкоин как услуга". С этого момента и по сегодняшний день Circle полностью сосредоточена на построении соблюдения норм для USDC и активно подает заявки на получение регуляторных лицензий в нескольких странах мира.
Выбор IPO 2025 года знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний. Листинг на Нью-Йоркской бирже требует не только выполнения полного набора требований раскрытия информации, но и прохождения внутреннего аудита. Стоит отметить, что в документе S-1 впервые подробно раскрыт механизм управления резервами: из активов на сумму около 32 миллиардов долларов 85% размещены в соглашениях о обратном репо через определенный фонд, а 15% хранятся в системно важных финансовых институтах. Эта прозрачная операция фактически создала эквивалентную регулирующую структуру, сопоставимую с традиционными денежными рынковыми фондами.
1.2 Сотрудничество с одной из торговых платформ: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений
Еще в начале появления USDC, обе стороны сотрудничали через некий альянс. Когда альянс был основан в 2018 году, некая торговая платформа владела 50% акций и быстро открыла рынок по модели "выход технологий в обмен на вход в трафик". Согласно данным IPO Circle за 2023 год, компания приобрела оставшиеся 50% акций у некой торговой платформы за 210 миллионов долларов в акциях, также было пересмотрено соглашение о распределении доходов по USDC.
Текущие соглашения о распределении являются условиями динамической игры. Согласно раскрытию S-1, обе стороны разделяют доходы от резервов USDC в определенном соотношении, которое связано с объемом USDC, предоставляемым определенной торговой платформой. Из открытых данных известно, что в 2024 году эта платформа будет владеть примерно 20% от общего объема обращения USDC. Определенная торговая платформа, обладая 20% доли поставок, забирает около 55% доходов от резервов, что создает некоторые риски для Circle: когда USDC расширяется за пределами ее экосистемы, предельные затраты будут не линейно расти.
2 Управление резервами USDC и структура акционерного капитала и долей владения
2.1 Управление резервами по уровням
Управление резервами USDC демонстрирует явные характеристики "слоистой ликвидности":
Наличные (15%): хранятся в системно значимых финансовых учреждениях для реагирования на экстренные выкупы
Резервный фонд (85%): фонд, управляемый определенной управляющей компанией активами
С 2023 года резервы USDC ограничиваются наличными средствами на банковских счетах и резервным фондом, а их инвестиционный портфель в основном состоит из казначейских облигаций США с оставшимся сроком не более трех месяцев и овернайт репо на казначейские облигации США. Средневзвешенный срок до погашения портфеля в долларах не превышает 60 дней, а средневзвешенный срок его существования в долларах не превышает 120 дней.
2.2 Классификация акций и структурное управление
Согласно поданному в SEC документу S-1, после上市 Circle будет использовать трехуровневую структуру акционерного капитала:
Акции класса A: Обыкновенные акции, выпускаемые в процессе IPO, каждая акция имеет одно голосующее право;
Акции класса B: принадлежат соучредителям, каждая акция имеет пять голосов, но общий предел голосования ограничен 30%, что обеспечивает, что даже после выхода на рынок основная команда основателей сохраняет право принимать решения;
Акции класса C: без голосовых прав, могут быть конвертированы при определенных условиях, обеспечивая соответствие структуры корпоративного управления правилам Нью-Йоркской фондовой биржи.
Данная структура акционерного капитала направлена на балансировку финансирования на открытом рынке и стабильности долгосрочной стратегии компании, а также на保障 контроля руководящей команды над ключевыми решениями.
2.3 Распределение акций среди руководства и учреждений
В документе S-1 раскрыто, что команда руководства обладает значительными долями акций, в то время как несколько известных венчурных капиталистов и институциональных инвесторов владеют более 5% акций, эти учреждения в совокупности владеют более 130 миллионами акций. IPO с оценкой в 50 миллиардов может принести им значительную прибыль.
3 Модели прибыли и разбор доходов
3.1 Модель дохода и операционные показатели
Источник дохода: резервный доход является основным источником дохода Circle, каждая монета USDC имеет эквивалентную поддержку в долларах, вложенные резервные активы в основном включают краткосрочные государственные облигации США и репо-соглашения, получая стабильный доход от процентов в период высоких ставок. По данным S-1, общий доход в 2024 году составит 1,68 миллиарда долларов, из которых 99% (около 1,661 миллиарда долларов) поступает от резервного дохода.
Распределение доходов с партнерами: Соглашение о сотрудничестве с одной из торговых платформ предусматривает, что эта платформа получает 50% резервного дохода в зависимости от количества удерживаемых USDC, что приводит к относительно низкому доходу, остающемуся у Circle, и снижает показатели чистой прибыли. Хотя этот процент распределения тормозит прибыль, он также является необходимой ценой для Circle за совместное создание экосистемы с партнерами и продвижение широкого использования USDC.
Другие доходы: кроме процентной ставки по резервам, Circle также увеличивает доход через корпоративные услуги, бизнес по выпуску USDC, трансакционные сборы за межсетевой обмен и т.д., но вклад небольшой, всего 15,16 миллиона долларов.
3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)
За поверхностными противоречиями скрываются структурные причины:
От многополюсного к монопольному: с 2022 по 2024 год общий доход Circle увеличится с 772 миллионов долларов до 1,676 миллиардов долларов, что соответствует среднегодовому темпу роста 47,5%. При этом доход от резервов стал основным источником дохода компании, доля доходов выросла с 95,3% в 2022 году до 99,1% в 2024 году. Эта концентрация отражает успешную реализацию стратегии "стабильные монеты как услуга", но также означает, что зависимость компании от изменений макроэкономической процентной ставки существенно возросла.
Резкое увеличение расходов на дистрибуцию сжимает маржинальное пространство: расходы Circle на дистрибуцию и торговлю за три года значительно возросли, с 287 миллионов долларов в 2022 году до 1,01 миллиарда долларов в 2024 году, что составляет рост на 253%. Эти расходы в основном связаны с выпуском, выкупом и расходами на систему расчетов и платежей USDC, и с увеличением объема обращения USDC эти расходы также жестко растут.
Поскольку такие затраты не могут быть значительно сокращены, валовая маржа Circle быстро упала с 62,8% в 2022 году до 39,7% в 2024 году. Это отражает то, что хотя модель стабильных монет ToB имеет преимущества масштаба, она столкнется с системным риском сокращения прибыли в период снижения процентных ставок.
Прибыль была достигнута, но рост замедляется: Circle официально вышла на прибыль в 2023 году, чистая прибыль составила 268 миллионов долларов, а чистая рентабельность составила 18,45%. В 2024 году, несмотря на сохранение прибыльности, после вычета операционных расходов и налогов располагаемый доход составил всего 101,251,000 долларов, и после добавления 54,416,000 долларов неоперационного дохода чистая прибыль составила 155 миллионов долларов, однако чистая рентабельность снизилась до 9,28%, что примерно вдвое меньше по сравнению с прошлым годом.
Жесткость затрат: стоит отметить, что в 2024 году компания вложит 137 миллионов долларов в общие административные расходы, что на 37,1% больше по сравнению с прошлым годом, и это увеличение продолжается уже три года. В сочетании с раскрытой информацией в ее S-1 эти расходы в основном направлены на подачу заявок на лицензии по всему миру, аудит, расширение команды по юридическому соблюдению и т.д., что подтверждает жесткость затрат, вызванную стратегией "приоритета соблюдения".
В целом, Circle полностью избавился от "нарратива о бирже" в 2022 году, достиг точки безубыточности в 2023 году, в 2024 году успешно сохранил прибыль, но темпы роста замедлились, а его финансовая структура постепенно сближается с традиционными финансовыми институтами.
Однако, его высокая зависимость от процентной ставки по государственным облигациям США и структуры доходов, основанной на объеме торгов, также означает, что в случае снижения процентных ставок или замедления роста USDC это напрямую ударит по его прибыльности. В будущем Circle необходимо поддерживать устойчивую прибыль, искомую более надежного баланса между "снижением затрат" и "увеличением объема".
Глубинная противоречие заключается в недостатках бизнес-модели: когда свойства USDC как "кросс-чейн актив" усиливаются (объем цепочных транзакций в 2024 году составит 20 триллионов долларов), его денежный мультипликатор на самом деле ослабляет прибыльность эмитента. Это аналогично проблемам традиционного банковского сектора.
3.3 Низкая процентная ставка скрывает потенциал роста
Несмотря на то, что чистая маржа Circle продолжает находиться под давлением из-за высоких затрат на распределение и соблюдение норм (чистая маржа в 2024 году составит всего 9,3%, что на 42% меньше, чем в прошлом году), в его бизнес-модели и финансовых данных все еще скрыто множество движущих факторов роста.
Рост объема обращения продолжает способствовать стабильному росту резервного дохода:
Согласно данным одной из платформ, по состоянию на начало апреля 2025 года, рыночная капитализация USDC превысила 60 миллиардов долларов, уступая только 144,4 миллиарда долларов некоторому конкуренту; к концу 2024 года рыночная доля USDC уже возросла до 26%. С другой стороны, в 2025 году рост рыночной капитализации USDC по-прежнему сохраняет сильный импульс. Рыночная капитализация USDC в 2025 году увеличилась на 16 миллиардов долларов. Учитывая, что в 2020 году ее рыночная капитализация была менее 1 миллиарда долларов, среднегодовой темп роста (CAGR) с 2020 по начало апреля 2025 года составил 89,7%. Даже если в оставшиеся 8 месяцев темпы роста USDC замедлятся, его рыночная капитализация все равно, как ожидается, достигнет 90 миллиардов долларов к концу года, а CAGR вырастет до 160,5%. Несмотря на то что доходы от резервов сильно зависят от процентной ставки, низкие процентные ставки могут стимулировать спрос на USDC, а сильная экспансия масштаба может частично компенсировать риски снижения процентных ставок.
Структурная оптимизация затрат на дистрибуцию: несмотря на высокие комиссионные, выплачиваемые определенной торговой платформе в 2024 году, эти затраты имеют нелинейную зависимость от роста объемов. Например, сотрудничество с другой торговой платформой обошлось всего в 60,25 миллиона долларов единовременно, что позволило увеличить предложение USDC на ее платформе с 1 миллиарда до 4 миллиардов долларов, а стоимость привлечения клиентов оказалась значительно ниже, чем у определенной торговой платформы. Учитывая планы сотрудничества Circle с этой торговой платформой, изложенные в документе S-1, можно ожидать, что Circle достигнет роста рыночной капитализации с меньшими затратами.
Консервативная оценка не учитывает дефицит рынка: оценка IPO Circle составляет от 4 до 5 миллиардов долларов, основанная на скорректированной чистой прибыли в 200 миллионов долларов, P/E находится в диапазоне от 20 до 25x. Это близко к традиционным платежным компаниям и, кажется, отражает рыночное восприятие его "низкого роста и стабильной прибыли", но эта оценочная система еще не полностью учитывает его уникальную ценность как единственного чистого стабильного монетарного актива на американском фондовом рынке. Уникальные активы в нишевых сегментах обычно пользуются оценочным премиумом, и Circle не учел это в своей оценке. В то же время, если законопроект о стабильных монетах будет успешно реализован, оффшорным эмитентам придется значительно изменить структуру резервов, в то время как существующая структура соблюдения может быть непосредственно перенесена, что приведет к "концу арбитража на основе регулирования".
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
15 Лайков
Награда
15
5
Репост
Поделиться
комментарий
0/400
GasDevourer
· 1ч назад
Теперь соответствие очень приятно.
Посмотреть ОригиналОтветить0
DAOplomacy
· 19ч назад
возможно, сегодня низкие маржи, но создаются регуляторные преграды... зависимость от пути здесь не тривиальна, честно говоря
Посмотреть ОригиналОтветить0
MEVEye
· 19ч назад
9.3 это еще мягко? Бычий рынок уже пришел
Посмотреть ОригиналОтветить0
LootboxPhobia
· 19ч назад
Чистая процентная ставка 9,3% слишком низка, не так ли?
Скрытый потенциал роста низкой процентной ставки Circle: анализ IPO гиганта стейблкоинов
Объяснение IPO Circle: рост потенциала за низкой процентной ставкой
На этапе ускоренного очищения отрасли Circle выбирает выход на биржу, за этим скрывается, на первый взгляд, противоречивая, но полная воображения история — чистая прибыль продолжает снижаться, но все еще таит в себе огромный потенциал роста. С одной стороны, у нее высокая прозрачность, сильная соблюдаемость регуляторных норм и стабильные резервные доходы; с другой стороны, ее рентабельность выглядит удивительно "умеренной" — в 2024 году чистая прибыль составит всего 9,3%. Эта на первый взгляд "неэффективность" не является результатом провала бизнес-модели, а скорее раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения высоких процентных ставок и сложной структуры затрат на распределение Circle строит высокомасштабируемую, соответствующую регуляциям инфраструктуру стабильной монеты, при этом ее прибыль стратегически "реинвестируется" в повышение доли рынка и регуляторные рычаги. В данной статье будет подробно проанализирован путь Circle к上市 за семь лет, включая корпоративное управление, бизнес-структуру и модель прибыли, с акцентом на потенциал роста и логику капитализации, скрытые за "низкой чистой прибылью".
1 Семилетний путь к上市: История эволюции крипто-регулирования
1.1 Парадигмальный переход трехкратной капитализации (2018-2025)
Путь上市 Circle можно считать живым примером динамической борьбы между крипто-компаниями и регуляторными рамками. Первое IPO в 2018 году стало тестом, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам США находилась в периоде неопределенности по поводу атрибутов криптовалют. В то время компания сформировала двойной двигатель "платежи + торговля" через приобретение одной из бирж и получила финансирование на сумму 110 миллионов долларов от нескольких известных учреждений, однако вопросы регуляторов о соблюдении норм в бизнесе биржи и внезапный удар медвежьего рынка привели к падению оценки с 3 миллиардов долларов на 75% до 750 миллионов долларов, что выявило уязвимость бизнес-моделей ранних крипто-компаний.
Попытка SPAC в 2021 году отразила ограничения мышления по поводу арбитража регулирования. Несмотря на то, что слияние с какой-либо компанией может избежать строгой проверки традиционного IPO, запросы SEC по бухгалтерскому учету стейблкоинов бьют в самую точку — требование от Circle доказать, что USDC не должен классифицироваться как ценная бумага. Этот регуляторный вызов привел к срыву сделки, но неожиданно способствовал завершению ключевой трансформации компании: отделению некорректных активов и установлению стратегии "стейблкоин как услуга". С этого момента и по сегодняшний день Circle полностью сосредоточена на построении соблюдения норм для USDC и активно подает заявки на получение регуляторных лицензий в нескольких странах мира.
Выбор IPO 2025 года знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний. Листинг на Нью-Йоркской бирже требует не только выполнения полного набора требований раскрытия информации, но и прохождения внутреннего аудита. Стоит отметить, что в документе S-1 впервые подробно раскрыт механизм управления резервами: из активов на сумму около 32 миллиардов долларов 85% размещены в соглашениях о обратном репо через определенный фонд, а 15% хранятся в системно важных финансовых институтах. Эта прозрачная операция фактически создала эквивалентную регулирующую структуру, сопоставимую с традиционными денежными рынковыми фондами.
1.2 Сотрудничество с одной из торговых платформ: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений
Еще в начале появления USDC, обе стороны сотрудничали через некий альянс. Когда альянс был основан в 2018 году, некая торговая платформа владела 50% акций и быстро открыла рынок по модели "выход технологий в обмен на вход в трафик". Согласно данным IPO Circle за 2023 год, компания приобрела оставшиеся 50% акций у некой торговой платформы за 210 миллионов долларов в акциях, также было пересмотрено соглашение о распределении доходов по USDC.
Текущие соглашения о распределении являются условиями динамической игры. Согласно раскрытию S-1, обе стороны разделяют доходы от резервов USDC в определенном соотношении, которое связано с объемом USDC, предоставляемым определенной торговой платформой. Из открытых данных известно, что в 2024 году эта платформа будет владеть примерно 20% от общего объема обращения USDC. Определенная торговая платформа, обладая 20% доли поставок, забирает около 55% доходов от резервов, что создает некоторые риски для Circle: когда USDC расширяется за пределами ее экосистемы, предельные затраты будут не линейно расти.
2 Управление резервами USDC и структура акционерного капитала и долей владения
2.1 Управление резервами по уровням
Управление резервами USDC демонстрирует явные характеристики "слоистой ликвидности":
С 2023 года резервы USDC ограничиваются наличными средствами на банковских счетах и резервным фондом, а их инвестиционный портфель в основном состоит из казначейских облигаций США с оставшимся сроком не более трех месяцев и овернайт репо на казначейские облигации США. Средневзвешенный срок до погашения портфеля в долларах не превышает 60 дней, а средневзвешенный срок его существования в долларах не превышает 120 дней.
2.2 Классификация акций и структурное управление
Согласно поданному в SEC документу S-1, после上市 Circle будет использовать трехуровневую структуру акционерного капитала:
Данная структура акционерного капитала направлена на балансировку финансирования на открытом рынке и стабильности долгосрочной стратегии компании, а также на保障 контроля руководящей команды над ключевыми решениями.
2.3 Распределение акций среди руководства и учреждений
В документе S-1 раскрыто, что команда руководства обладает значительными долями акций, в то время как несколько известных венчурных капиталистов и институциональных инвесторов владеют более 5% акций, эти учреждения в совокупности владеют более 130 миллионами акций. IPO с оценкой в 50 миллиардов может принести им значительную прибыль.
3 Модели прибыли и разбор доходов
3.1 Модель дохода и операционные показатели
3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)
За поверхностными противоречиями скрываются структурные причины:
В целом, Circle полностью избавился от "нарратива о бирже" в 2022 году, достиг точки безубыточности в 2023 году, в 2024 году успешно сохранил прибыль, но темпы роста замедлились, а его финансовая структура постепенно сближается с традиционными финансовыми институтами.
Однако, его высокая зависимость от процентной ставки по государственным облигациям США и структуры доходов, основанной на объеме торгов, также означает, что в случае снижения процентных ставок или замедления роста USDC это напрямую ударит по его прибыльности. В будущем Circle необходимо поддерживать устойчивую прибыль, искомую более надежного баланса между "снижением затрат" и "увеличением объема".
Глубинная противоречие заключается в недостатках бизнес-модели: когда свойства USDC как "кросс-чейн актив" усиливаются (объем цепочных транзакций в 2024 году составит 20 триллионов долларов), его денежный мультипликатор на самом деле ослабляет прибыльность эмитента. Это аналогично проблемам традиционного банковского сектора.
3.3 Низкая процентная ставка скрывает потенциал роста
Несмотря на то, что чистая маржа Circle продолжает находиться под давлением из-за высоких затрат на распределение и соблюдение норм (чистая маржа в 2024 году составит всего 9,3%, что на 42% меньше, чем в прошлом году), в его бизнес-модели и финансовых данных все еще скрыто множество движущих факторов роста.
Рост объема обращения продолжает способствовать стабильному росту резервного дохода:
Согласно данным одной из платформ, по состоянию на начало апреля 2025 года, рыночная капитализация USDC превысила 60 миллиардов долларов, уступая только 144,4 миллиарда долларов некоторому конкуренту; к концу 2024 года рыночная доля USDC уже возросла до 26%. С другой стороны, в 2025 году рост рыночной капитализации USDC по-прежнему сохраняет сильный импульс. Рыночная капитализация USDC в 2025 году увеличилась на 16 миллиардов долларов. Учитывая, что в 2020 году ее рыночная капитализация была менее 1 миллиарда долларов, среднегодовой темп роста (CAGR) с 2020 по начало апреля 2025 года составил 89,7%. Даже если в оставшиеся 8 месяцев темпы роста USDC замедлятся, его рыночная капитализация все равно, как ожидается, достигнет 90 миллиардов долларов к концу года, а CAGR вырастет до 160,5%. Несмотря на то что доходы от резервов сильно зависят от процентной ставки, низкие процентные ставки могут стимулировать спрос на USDC, а сильная экспансия масштаба может частично компенсировать риски снижения процентных ставок.
Структурная оптимизация затрат на дистрибуцию: несмотря на высокие комиссионные, выплачиваемые определенной торговой платформе в 2024 году, эти затраты имеют нелинейную зависимость от роста объемов. Например, сотрудничество с другой торговой платформой обошлось всего в 60,25 миллиона долларов единовременно, что позволило увеличить предложение USDC на ее платформе с 1 миллиарда до 4 миллиардов долларов, а стоимость привлечения клиентов оказалась значительно ниже, чем у определенной торговой платформы. Учитывая планы сотрудничества Circle с этой торговой платформой, изложенные в документе S-1, можно ожидать, что Circle достигнет роста рыночной капитализации с меньшими затратами.
Консервативная оценка не учитывает дефицит рынка: оценка IPO Circle составляет от 4 до 5 миллиардов долларов, основанная на скорректированной чистой прибыли в 200 миллионов долларов, P/E находится в диапазоне от 20 до 25x. Это близко к традиционным платежным компаниям и, кажется, отражает рыночное восприятие его "низкого роста и стабильной прибыли", но эта оценочная система еще не полностью учитывает его уникальную ценность как единственного чистого стабильного монетарного актива на американском фондовом рынке. Уникальные активы в нишевых сегментах обычно пользуются оценочным премиумом, и Circle не учел это в своей оценке. В то же время, если законопроект о стабильных монетах будет успешно реализован, оффшорным эмитентам придется значительно изменить структуру резервов, в то время как существующая структура соблюдения может быть непосредственно перенесена, что приведет к "концу арбитража на основе регулирования".