Circle IPO роз'яснення: зростання потенціалу за низькою процентною ставкою

На етапі прискореного очищення ринку компанія Circle обрала вихід на біржу, за цим стоїть історія, що здається суперечливою, але сповнена уяви — чистий прибуток постійно знижується, але все ще містить величезний потенціал для зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну відповідність регуляторним вимогам та стабільний дохід від резервів; з іншого боку, її прибутковість виглядає дивно "помірно" — чистий прибуток у 2024 році становитиме лише 9,3%. Ця зовнішня "недоцільність" не є наслідком провалу бізнес-моделі, а навпаки, розкриває глибшу логіку зростання: на тлі поступового згасання переваг від високих процентних ставок та складної структури витрат на розподіл, Circle будує інфраструктуру стейблкоінів, яка є високошвидкісною та попередньо відповідною, а її прибуток стратегічно "реінвестується" у підвищення частки ринку та регуляторні переваги. У цій статті ми розглянемо семирічний шлях Circle до виходу на біржу, аналізуючи корпоративне управління, бізнес-структуру та модель прибутковості, глибоко досліджуючи "потенціал зростання та капіталізаційна логіка, що стоять за низьким чистим прибутком".

1 Семирічний марафон на фондовому ринку: еволюція регулювання криптовалют

1.1 Парадигмальний перехід трьохразового капіталізації (2018-2025)

Виступ Circle на ринку можна вважати живим зразком динамічної гри між крипто-компаніями та регуляторними рамками. Перший пробний IPO у 2018 році відбувся в період невизначеності щодо характеристики криптовалюти з боку Комісії з цінних паперів і бірж США. Тоді компанія сформувала "платіж + торгівля" на основі придбання однієї з бірж і отримала фінансування в розмірі 110 мільйонів доларів від кількох відомих установ, але сумніви регуляторів щодо відповідності біржової діяльності нормам та раптовий удар ведмежого ринку призвели до падіння оцінки з 3 мільярдів доларів на 75% до 750 мільйонів доларів, що виявило вразливість бізнес-моделі ранніх крипто-компаній.

Спроба SPAC у 2021 році відобразила обмеження мислення про регуляторний арбітраж. Незважаючи на те, що шляхом злиття з певною компанією можна уникнути суворого контролю традиційного IPO, запитування SEC щодо обліку стейблкоїнів влучно вказало на суть проблеми — вимога до Circle довести, що USDC не слід класифікувати як цінний папір. Ця регуляторна проблема призвела до зриву угоди, але несподівано сприяла компанії завершити ключову трансформацію: відокремлення некорисних активів і встановлення стратегії "стейблкоїн як послуга". З того часу і до сьогодні Circle повністю зосередилася на побудові відповідності USDC і активно подає заявки на регуляторні ліцензії в багатьох країнах світу.

Вибір IPO 2025 року знаменує зрілість шляхів капіталізації крипто-компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі вимагає не лише виконання всіх вимог щодо розкриття інформації відповідно до чинних нормативів, але й проходження внутрішнього аудиту. Варто звернути увагу, що у документі S-1 вперше детально розкрито механізм управління резервами: з активів на суму близько 32 мільярдів доларів, 85% розміщено через певний фонд у нічних зворотних репо угодах, а 15% зберігається у системно важливих фінансових установах. Така прозора діяльність фактично створює еквівалентну регуляторну структуру на зразок традиційних грошових ринкових фондів.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до тонких відносин

Ще на початку запуску USDC, обидва партнери об'єднали свої зусилля через певний альянс. Коли в 2018 році було створено цей альянс, одна торговельна платформа володіла 50% акцій, швидко відкриваючи ринок за допомогою моделі "технічного виходу для отримання трафіку". Згідно з документами IPO Circle 2023 року, вони придбали залишкові 50% акцій за 210 мільйонів доларів у певної торговельної платформи, а також було переукладено угоду про розподіл доходів від USDC.

Діюча угода про розподіл є умовами динамічної гри. Згідно з розкриттям S-1, обидва вони розподіляють доходи від резервів USDC у певній пропорції, яка пов'язана з обсягом USDC, що постачається певною торговою платформою. З публічних даних відомо, що у 2024 році ця платформа володіє приблизно 20% від загального обсягу обігу USDC. Певна торговельна платформа, маючи 20% частку постачання, отримала приблизно 55% доходів від резервів, що закладає певні ризики для Circle: коли USDC розширюється за межами її екосистеми, граничні витрати будуть зростати нелінійно.

2 Управління резервами USDC та структура акціонерного капіталу та володіння

2.1 Управління резервами за рівнями

Управління резервами USDC має помітні ознаки "рівнів ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в системно важливих фінансових установах для реагування на раптові викуплення
• Резервний фонд (85%): фонд, керований певною компанією з управління активами

З 2023 року резерви USDC обмежуються грошовими залишками на банківських рахунках та резервними фондами, а їхній портфель активів в основному складається з державних облігацій США з залишковим терміном не більше трьох місяців, а також з угод з викупу державних облігацій США на ніч. Середній зважений термін погашення активів у доларах не перевищує 60 днів, а середній зважений термін існування не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та ієрархічне управління

Згідно з поданим до SEC документом S-1, Circle після виходу на біржу використовуватиме триступеневу структуру акцій:

• Акції класу A: Звичайні акції, що випускаються під час IPO, кожна акція має одне голосування право;
• Акції класу B: належать спільним засновникам, кожна акція має п'ять голосів, але загальна межа голосів обмежена 30%, що забезпечує, що компанія навіть після виходу на ринок все ще має основну команду засновників, яка має право приймати рішення;
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов, забезпечуючи відповідність корпоративної структури правилам Нью-Йоркської фондової біржі.

Ця структура акціонерного капіталу має на меті збалансувати фінансування на відкритому ринку та стабільність довгострокової стратегії компанії, водночас забезпечуючи контроль команди керівництва над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівників та установ

У документі S-1 розкрито, що команда керівників має значну частку акцій, а також кілька відомих венчурних капіталістів і інституційних інвесторів володіють більше 5% акцій, ці інституції в сумі володіють понад 130 мільйонами акцій. IPO з оцінкою 5 мільярдів може принести їм значний прибуток.

3 Моделі прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерела доходу: Резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, кожен токен USDC має еквівалентну підтримку у доларах США, вкладені резервні активи переважно включають короткострокові державні облігації США та угоди зворотного викупу, що забезпечує стабільний дохід від відсотків під час періоду високих процентних ставок. Згідно з даними S-1, загальний дохід у 2024 році складе 1,68 мільярдів доларів, з яких 99% (близько 1,661 мільярдів доларів) походить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: угода про співпрацю з певною торговою платформою передбачає, що ця платформа отримує 50% резервного доходу в залежності від кількості утримуваних USDC, що призводить до відносно низького доходу, що належить Circle, і знижує показники чистого прибутку. Хоча цей розподіл вплинув на прибуток, він також є необхідною ціною для Circle в спільному будівництві екосистеми з партнерами та сприянні широкому використанню USDC.
• Інші доходи: крім резервних відсотків, Circle також отримує дохід через корпоративні послуги, бізнес з випуску USDC, транзакційні збори між мережами тощо, але їх внесок є незначним, лише 15,16 мільйона доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

За поверхневими суперечностями існують структурні причини:

• З багатогранного до однокореневого зосередження: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle зріс з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярда доларів, а річна складна ставка зростання становила 47,5%. Зокрема, резервний дохід став найголовнішим джерелом доходу компанії, частка доходу зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році. Це підвищення концентрації відображає успішну реалізацію стратегії "стабільна валюта як послуга", але також означає, що компанія значно залежить від змін макроекономічної процентної ставки.
• Витрати на дистрибуцію різко зменшили валовий прибуток: витрати Circle на дистрибуцію та транзакції за три роки значно зросли, з 287 мільйонів доларів у 2022 році до 1,01 мільярда доларів у 2024 році, що становить зростання на 253%. Ці витрати в основному використовуються для випуску, викупу та витрат на систему розрахунків USDC; з розширенням обсягу обігу USDC ці витрати також зростають.
• Оскільки такі витрати не можуть бути суттєво зменшені, валова маржа Circle швидко знизилась з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році. Це відображає те, що хоча модель стабільної монети ToB має переваги в масштабах, проте в період зниження процентних ставок вона буде піддаватися системному ризику зменшення прибутковості.
• Прибуток реалізував перехід від збитків до прибутків, але з уповільненням маржі: Circle офіційно перейшов від збитків до прибутків у 2023 році, чистий прибуток становить 268 мільйонів доларів США, а чиста маржа прибутку - 18,45%. У 2024 році, хоча прибуткова тенденція зберігається, після вирахування операційних витрат та податків, доступний дохід становить лише 101,251,000 доларів США, а після додавання 54,416,000 доларів США неопераційного доходу чистий прибуток становить 155 мільйонів доларів США, але чиста маржа прибутку знизилася до 9,28%, що є приблизно вдвічі менше в порівнянні з попереднім роком.
• Жорсткість витрат: варто звернути увагу, що у 2024 році компанія інвестує 137 мільйонів доларів США в загальні адміністративні витрати, що на 37,1% більше в порівнянні з попереднім роком, що є безперервним зростанням протягом трьох років. З врахуванням інформації, розкритої в її S-1, ці витрати в основному спрямовані на отримання ліцензій у всьому світі, аудит, розширення юридичної команди з дотримання вимог тощо, що підтверджує жорсткість витрат, викликану стратегією "пріоритету дотримання вимог".

Загалом, Circle в 2022 році повністю позбувся "наративу біржі", у 2023 році досягнув точки беззбитковості, а в 2024 році успішно зберіг прибуток, хоча темпи зростання сповільнилися, його фінансова структура поступово наближається до традиційних фінансових установ.

Однак висока залежність від процентної ставки по державних облігаціях США та структури доходів, що базується на обсягах торгівлі, також означає, що в разі настання періоду зниження процентних ставок або сповільнення зростання USDC, це безпосередньо вплине на прибутковість. У майбутньому Circle, щоб підтримувати стійкий прибуток, потрібно шукати більш надійний баланс між "зниженням витрат" і "збільшенням обсягів".

Глибокі суперечності полягають у дефектах бізнес-моделі: коли властивості USDC як "крос-ланцюгового активу" посилюються (обсяг торгів на ланцюгу в 2024 році становитиме 20 трильйонів доларів), його множник грошової маси, навпаки, послаблює прибутковість емітента. Це аналогічно труднощам традиційної банківської системи.

3.3 Низька процентна ставка за спиною потенціалу зростання

Хоча чистий прибуток Circle під тиском високих витрат на розповсюдження та витрат на дотримання вимог (чистий прибуток у 2024 році становитиме лише 9,3%, що на 42% менше в річному обчисленні), у його бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховано кілька факторів зростання.

Обсяг обігу постійно зростає, що сприяє стабільному зростанню резервного доходу:

Згідно з даними певної інформаційної платформи, станом на початок квітня 2025 року, ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів США, поступаючись лише конкурентові з 144,4 мільярда доларів США; до кінця 2024 року частка USDC на ринку вже зросла до 26%. З іншого боку, ринкова капіталізація USDC у 2025 році продовжує демонструвати сильні темпи зростання. У 2025 році ринкова капіталізація USDC зросла на 16 мільярдів доларів США. Враховуючи, що у 2020 році її ринкова капіталізація була меншою за 1 мільярд доларів США, середньорічний темп зростання (CAGR) з 2020 року по квітень 2025 року склав 89,7%. Навіть якщо в залишилися 8 місяцях темпи зростання USDC сповільняться, його ринкова капіталізація все ще має потенціал досягти 90 мільярдів доларів США до кінця року, а CAGR також зросте до 160,5%. Незважаючи на те, що доходи від резервів є високочутливими до Процентна ставка, низькі Процентні ставки можуть стимулювати попит на USDC, а сильне розширення масштабу може частково компенсувати ризики зниження процентних ставок.

Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: незважаючи на високі виплати комісії певній торговій платформі у 2024 році, ці витрати мають нелінійний зв'язок із зростанням обсягу. Наприклад, співпраця з іншою торговою платформою передбачала разову оплату у розмірі 60,25 мільйона доларів, що дозволило збільшити обсяги постачання USDC на її платформі з 1 мільярда до 4 мільярдів доларів, а вартість залучення клієнтів значно нижча, ніж у певної торгової платформи. Враховуючи план співпраці Circle з цією торговою платформою в документі S-1, можна очікувати, що Circle зможе досягти зростання ринкової капіталізації з нижчими витратами.

Консервативна оцінка ринкової дефіцитності: оцінка IPO Circle становить від 4 до 5 мільярдів доларів, виходячи з коригованого чистого прибутку в 200 мільйонів доларів, P/E знаходиться в межах 20~25x. Це близько до традиційних платіжних компаній, що, здавалося б, відображає ринкову позицію щодо "низького зростання та стабільного прибутку", але ця оцінкова система ще не врахувала цінність дефіциту як єдиного чистого стабільного монетарного активу на американському ринку, в той час як унікальні об'єкти в сегментованих ринках зазвичай користуються оцінковими преміями, Circle не включила це в свої розрахунки. Крім того, якщо законодавство про стабільні монети буде успішно реалізоване, офшорним емітентам доведеться суттєво скоригувати структуру резервів, тоді як існуюча відповідна структура може бути безпосередньо перенесена, що стане "кінцем арбітражного регулювання".