Грошова гра BMNR

Автор: Theclues Джерело: X, @follow_clues

Основний механізм розмивання акцій: додаткова емісія змінює розподіл прав на кожну акцію, що призводить до передачі вартості від існуючих акціонерів до нових акціонерів, якщо тільки не зберігаються певні ідеальні умови (такі як повне прийняття ринку додаткової емісії без коригування оцінки). Далі я поясню математичними розрахунками, чому цей ефект у реальності неможливо уникнути, і в кінцевому підсумку він зруйнує логіку "вічного циклу".

1. Приклад припущення

• Початковий стан: Активи компанії: 10 мільярдів доларів США ETH (чисті активи = 10 мільярдів доларів США, припускаючи відсутність боргів). Ринкова капіталізація: 11 мільярдів доларів США (означає, що ринок дає 10% премії, ймовірно, на основі очікувань зростання або спекуляцій). Припустимо, що загальна кількість акцій дорівнює S акцій, тоді: Кожна акція чистих активів (NAV) = 100/S мільярдів доларів. Ціна акцій = 110/S мільйонів доларів США (премія = 10% ).
• Дії: фінансування 50 мільярдів доларів (випуск нових акцій), повна купівля 50 мільярдів доларів ETH.
• Щоб ціна акцій залишалася незмінною, додаткове випускання акцій повинно бути оцінене за поточною ціною акцій 100/S. Це є "випускання акцій за ринковою ціною".

2. Розрахунок ситуації після збільшення випуску (припустимо, що випуск здійснюється за ринковою ціною, а ціна акцій залишається незмінною)

• Кількість нових акцій: залучення 50 мільярдів доларів, потрібно нових акцій N=0.4545S.
• Новий загальний капітал: 1.4545S.
• Нові активи: 100 + 50 = 150 мільярдів доларів США ETH.
• Новий чистий актив на акцію: 150/1.4545S мільярдів доларів США (порівняно з початковими 100/S збільшився приблизно на 3,13%).
• Нова ринкова капіталізація (припускаючи, що ринок приймає ціну акцій без змін): 16 мільярдів доларів.
• Новий преміум: 10/150=6.67% (з 10% знижено до 6.67%).

На перший погляд, ціна акцій залишається незмінною на рівні 110/S, а чисті активи на акцію навіть трохи зросли.

Але тут прихований ефект розмивання:

• Відбувається перерозподіл вартості: нові активи на суму 5 мільярдів доларів розподіляються між усіма акціонерами (старими + новими). Частка існуючих акціонерів зменшується з 100% до 68,75%. Вони раніше володіли всіма активами на суму 10 мільярдів доларів, тепер вони володіють 68,75% від 15 мільярдів доларів (≈ 10,31 мільярда доларів), що є чистим приростом у 313 мільйонів доларів. Але без додаткової емісії вони могли б мати 11 мільярдів; тут нові акціонери «дисконтно» отримали частину приросту (оскільки премія зменшена).
• Не є справжнім збільшенням вартості: випущені 50 мільярдів доларів - це зовнішнє вкладення коштів, а не цінність, створена всередині компанії. Її "збільшення вартості" - це лише бухгалтерська ілюзія - подібно до того, як ви кладете чужі гроші у свій банк, а потім заявляєте, що сімейне багатство зросло.
• Стиснення премії - це попередження: початкова премія в 10% відображає оптимізм ринку щодо "потенціалу зростання" (наприклад, очікування більше циклів випуску). Але кожен новий випуск розмиває цей потенціал, що призводить до поступового зниження премії (з 10% до 6.67%, наступного разу ще нижче).
• Чому? Тому що компанія по суті є "оболонкою для володіння ETH", не має унікального бізнесу, ринок поступово розглядатиме її як ETF на ETH (ринкова капіталізація ≈ чисті активи, премія → 0). Як тільки премія стане 0, подальше збільшення емісії не зможе здійснюватися за ціною, вищою за чисті активи, інакше ніхто не купить.

3. Якщо циклічність триває, ефект буде посилено і зруйнує модель

Припустимо, що приклад повторюється кілька разів (кожен раунд фінансування становить 50% від поточних активів, з випуском акцій за тодішньою ціною, припустимо, що ціна акцій залишається незмінною):

• Після 1-го раунду: активи 150 мільярдів, ринкова капіталізація 160 мільярдів, премія 6,67%.
• Другий раунд: фінансування 75 мільярдів (50% від 150), нова кількість акцій ≈0,46875S' (S' - це нинішній капітал), нові активи 225 мільярдів, нова ринкова капіталізація 235 мільярдів, премія ≈4,44%, чисті активи на акцію зростають, але премія продовжує знижуватись.
• Третій раунд: подібно, премія знизилася до ≈3%.

Після кількох раундів, премія наближається до 0. У цей момент:

• Ціна додаткової емісії змушена дорівнювати чистим активам на акцію (без премії).
• Вартість чистих активів на акцію більше не зростає: наприклад, актив A, капітал T, додаткова емісія 0.5A (за ціною A/T), нова кількість акцій = 0.5T, нові активи 1.5A, нова вартість на акцію = 1.5A / 1.5T = A/T (без змін).
• Циклічне знецінення: без "зростання ціни акцій" для наступного випуску, модель переходить з "приросту" до "нульової гри" – нові кошти лише розмивають старі акції, без чистого прибутку.

Це саме прояв ефекту розведення: спочатку прихований за рахунок премії, пізніше розкритий, що призводить до переміщення вартості (нові акціонери входять за низькою вартістю, права старих акціонерів розмиваються).

4. Якщо це не випуск за ринковою ціною, розмивання більш очевидне (близько до сценарію "випуску за номінальною ціною")

5. Чому цей ефект неможливо уникнути на практиці

• Ринок не є безмежно раціональним або оптимістичним: ваші припущення залежать від того, що ринок завжди приймає "ціна акцій незмінна", але інвестори будуть обчислювати розмивання (за допомогою моделі знижок EV/EBITDA або NAV). Як тільки усвідомлять, що модель не має внутрішніх грошових потоків (немає дивідендів, тільки тримання ETH), FOMO перетворюється на паніку, ціна акцій руйнується заздалегідь.
• Суть математики: Розведення - це арифметична необхідність. Якщо темп зростання, викликаний емісією нових монет, не перевищує темп розведення (модель Гордона: вартість = \frac{D}{r - g}, де g - це зростання, але g залежить від зовнішнього зростання ETH, а не вічного), то вартість не зростає.

Отже, нові акціонери BMNR за рахунок додаткового випуску акцій постійно з'їдають права старих акціонерів, просто це приховано під зростанням ETH. Інші токени та акції також подібні, чим більший обсяг додаткового випуску/поточна ринкова капіталізація, тим швидше ефект розмивання!