Автор: Джефф Дорман, головний інвестиційний директор Arca; переклад: Золотий фінанс Xiaozou
Ріст криптовалюти досі не зрозумілий більшості людей
Минулого тижня цифрові активи загалом впали, але не було переконливих причин. З позитивного боку, Біла палата опублікувала звіт президентської робочої групи (PWG) з ринку цифрових активів, голова SEC Аткінс оголосив про запуск програми project crypto, яка сприятиме токенізації всіх активів і зрештою дозволить брокерам торгувати всіма активами на одній платформі. З негативного боку, Федеральна резервна система зберегла процентні ставки незмінними за день до публікації надзвичайно слабкого звіту по зайнятості, що призвело до зростання очікувань щодо зниження ставок у вересні до 80%, ціна на мідь різко впала через зміну тарифної політики, а звіти технологічних компаній викликали змішані реакції, що призвело до коливань на фондовому ринку США.
Ціна на криптовалюту за останні 9 місяців дійсно привернула увагу, але чи правильна ця увага? Я часто отримую дзвінки від фінансових журналістів з проханням прокоментувати певні теми. Незважаючи на те, що цей рік можна вважати найпроривнішим у історії цифрових активів, інтерес Уолл-стріт і звичайних інвесторів до блокчейну та криптовалют досяг небувалих висот, теми, які змушують мене коментувати журналісти, за останні 7 років майже не змінилися. Вони зазвичай зосереджуються на кількох основних темах:
"Чому біткойн зростає (або падає)?" та "Яка твоя цільова ціна?"
“Це належить до відскоку шитного монети?”
“Який L1 протокол (ETH, SOL чи інший новий улюбленець) переможе?”
"Мемна монета..." (я навіть не хочу слухати, яке питання, бо вже наслухався до нудоти)
Є також нові питання, такі як "Що означає політика Трампа? Який вплив це має на монету TRUMP?"
Я ніколи не отримував запитань про BNB — хоча з точки зору токеноміки і інвестиційної віддачі він вважається одним з найкращих токенів в історії, а його емітент Binance також вважається однією з найприбутковіших і найінноваційніших компаній в історії. Проте, я багато разів отримував запитання про Чжао Чанпена (CZ, генерального директора і засновника Binance).
Я ніколи не отримував запитань про Hyperliquid (HYPE) — хоча це може бути одна з найбільш прибуткових компаній в історії на душу населення, а також одна з найшвидше зростаючих, її спосіб випуску токенів є унікальним (через аеродроп для користувачів, без прийняття будь-яких інвестицій від венчурних капіталістів).
Я також ніколи не отримував запитань щодо Pump.fun (PUMP) — ця компанія, яка також швидко зростає, нещодавно завершила один з найбільших за обсягом і найвищих за оцінкою ICO в історії.
Мене ще ніколи не запитували про Aave (AAVE) — цей протокол для кредитування на блокчейні має чисті депозити, що перевищують 50 мільярдів доларів, і за обсягом депозитів вже увійшов до топ-50 найбільших банків США. Aave займає майже 18% від загальної заблокованої вартості (TVL) у DeFi, його частка на ринку кредитування на блокчейні близька до 80%, і він контролює понад половину чистих депозитів у сфері DeFi.
Уявіть собі, якщо фінансові журналісти не повідомляють про Amazon, Google, нещодавні IPO або JPMorgan, а лише піднімають загальні питання про золото, мемні акції та S&P 500, такі репортажі очевидно не зможуть зацікавити більшість людей. На жаль, це саме те, що відбувається в поточному стані звітності про цифрові активи. Важко оцінити, чи це викликано відсутністю у журналістів професійної підготовки для висвітлення більш цікавих тем у криптосфері, чи недостатнім інтересом фінансової аудиторії до цих матеріалів.
Чому протокол L1 має цінність?
Читачі, які регулярно читають мої статті, знають, що я ненавиджу назву "клоновані монети" — вона спрощує всі криптовалюти, окрім біткоїна, до єдиної категорії. Незважаючи на те, що це слово абсолютно застаріле, його етимологія має походження: "клоновані монети" виникло на ранніх етапах розвитку криптоіндустрії, коли існували лише дві категорії токенів, окрім біткоїна: клоновані монети біткоїна (XRP, BCH, LTC тощо) та L1-протоколи смарт-контрактів (як ETH, ADA, EOS, XLM тощо). Ці токени дійсно були альтернативами біткоїну в той час. Практично всі проблеми, пов'язані з термінологією та звітністю в криптоіндустрії сьогодні, кореняться в тому, що на початкових етапах існували лише ці дві категорії токенів (біткоїн і L1-протоколи), тоді як термінологія індустрії не змогла встигнути за часом, щоб охопити сьогоднішнє різноманіття підрозділів, типів токенів і типів емітентів. Сьогодні категорія цифрових активів значно ширша і більшість з них не мають жодного зв'язку з біткоїном, тому об'єднувати всі токени під загальною назвою "клоновані монети" є безглуздо.
Протокол L1 смарт-контрактів є найважливішою інфраструктурою у всій криптоіндустрії, але також породжує найбільш критикуване явище в криптоінвестуванні.
Все це почалося з "теорії товстого протоколу" — ця теорія в академічному плані була дуже надихаючою, але врешті-решт виявилася абсолютно хибною. Після успіху токена Ethereum ETH ця теорія викликала хвилю інвестицій від венчурних компаній у нові L1 протоколи смарт-контрактів. Сьогодні, через десять років після першого випуску токена ETH, ринок заповнений безліччю непотрібних і переоцінених L1 протоколів, які мають надмірну капіталізацію та отримали величезні інвестиції від венчурного капіталу. Подібно до нещодавно виниклих компаній з цифрових активів (DATs), інвестори рідко зазнають збитків, інвестуючи в нові L1 протоколи, тому хвиля фінансування таких стартапів не затихне.
Але чи ставили ви коли-небудь найосновніше, найпростіше питання інвесторам токенів протоколу L1 смарт-контракту?
"Чому ETH (або токени протоколу L1) мають цінність?"
Я неодноразово ставив це питання, але жодного разу не отримав задовільної відповіді.
Слід чітко зазначити, що для того, щоб щось мало цінність, воно повинно мати як фінансову, так і практичну, і соціальну цінність.
Більшість токенів протоколів L1 дійсно одночасно мають ці три цінності, що є гарним початком. Фінансова цінність походить з витрат, які виникають від використання мережі (Gas-кошти або платежі за застосування), практична цінність базується на потребі у використанні активів (оплата Gas-кошту, як застава або участь у стейкінгу), соціальна цінність походить з культури племені на блокчейні (крутість). Тому немає жодних сумнівів, що токени платформ смарт-контрактів L1 дійсно мають певну цінність.
Але як пояснити надзвичайно високу оцінку ETH у 460 мільярдів доларів, SOL у 100 мільярдів доларів та інших L1 протоколів, які фактично не мають жодної економічної активності?
Давайте почнемо з простого конкретного аналізу:
фінансова вартість
Оцінивши доходи кількох L1 протоколів з найбільшою капіталізацією (в доларах США), ми можемо приблизно визначити їхній коефіцієнт ціни до прибутку. Історичний коефіцієнт ціни до прибутку індексу S&P 500 становить 16 разів, а наразі він близький до 24 разів, тоді як коефіцієнт цін до прибутку L1 протоколів зазвичай наближається до 100 разів від зборів.
Отже, якщо ви не вважаєте, що обсяги торгівлі та частота торгівлі різко зростуть, або що витрати суттєво зростуть, то важко обґрунтувати фінансову доцільність утримання цих активів за поточною оцінкою. Ці токени дійсно мають певну фінансову цінність, але її абсолютно недостатньо для підтримки такої величезної ринкової капіталізації.
ETH дійсно має практичність, але алюміній також практичний, проте має обмежену цінність. Щоб фактор практичності створював постійний попит, потрібно виконати наступні умови: усі повинні завжди мати певну кількість ETH (або SOL) у гаманці для торгівлі або застави. Але реальність наразі інша — пропозиція в блокчейн-просторі значно перевищує попит.
Наразі кількість адрес гаманців, які володіють ETH або взаємодіють з мережею Ethereum, перевищує 200 мільйонів. У промисловості загальноприйнятою рекомендацією є зберігати приблизно 0,1 ETH у гаманці як резерв для комісій (особливо для переказів ERC-20 або взаємодії з DeFi). За цими оцінками: 200 мільйонів гаманців × 0,1 ETH, тобто приблизно 20 мільйонів ETH може бути бездіяльними як резерв для газу. З урахуванням поточної ціни ETH (приблизно 3600 доларів) це становить 72 мільярди доларів, які використовуються лише для сплати комісій.
А на Solana комісія за одну транзакцію є дуже низькою: стандартний переказ коштує приблизно 0,000005 SOL, а 0,02 SOL може підтримувати близько 4000 транзакцій. Якщо припустити, що близько 100 мільйонів активних гаманців Solana зберігають по 0,02 SOL в якості буфера, то оцінюється, що 2 мільйони SOL залишаються вільними для витрат на транзакції. При поточній ціні SOL приблизно 170 доларів, близько 340 мільйонів доларів виділено на Gas-кошти.
Отже, ці токени дійсно мають певну корисну цінність, але цього явно недостатньо, щоб підтримувати таку величезну ринкову капіталізацію.
соціальна цінність
Нарешті, розглянемо соціальну цінність. Чи класно бути частиною цих мереж? Можливо, 5 років тому це дійсно так, але зараз кожен крипто-проект має свій L1 протокол або будує свій L1, і цей ореол ефекту практично зник. Соціальна цінність хоч і існує, але поступово слабшає. Проте більшість цінності L1 смарт-контрактних протоколів якраз і походить від соціальної цінності, оскільки у порівнянні з їхньою ринковою вартістю, фінансова цінність і практична цінність є відносно низькими.
Давайте проаналізуємо два найбільші протоколи смарт-контрактів за допомогою вищезгаданої методики оцінки.
Якщо провести подібний аналіз для всіх L1 протоколів, результати будуть схожими. Фінансова вартість + практична вартість набагато нижча за ринкову вартість, що означає, що більшість вартості походить із соціальної вартості (складає 70-80% вартості токена).
Можливо, наведений вище метод оцінки частин є занадто грубим, і вартість рідних токенів протоколу має інші джерела. Зрештою, рідні токени стають резервною валютою в мережі. Наприклад, трейдери мем-токенів на SOL купують і продають токени, використовуючи SOL, а не USDC чи інші стейблкойни; трейдери NFT використовують ETH. Але чи справді вартість цих блокчейнів повинна досягати 90 мільярдів доларів і 4500 мільярдів доларів? Лише тому, що вони підтримують ті тренди, які майже ніхто не вважає майбутнім блокчейну? Можливо, справа не в поточному тренді, а в можливих майбутніх трендах і випадках використання — ніхто не може заздалегідь передбачити появу літа DeFi, ICO, NFT, мем-токенів або інших двигунів зростання блокчейну. Проте ті, хто тримає ці токени L1 як резервну валюту, дійсно отримують вигоду від швидкого зростання цих трендів.
Попри це, основна мета блокчейну — це передача активів, тоді як 99% активів у світі — це акції, облігації та нерухомість. NFT, мем-криптовалюти та навіть токени акцій справжніх крипто-бізнесів (як-от DePin та DeFi) є «дрібними справами» у порівнянні з реальними активами, які мають мало значення для загальної картини переведення активів на блокчейн.
Отже, виникає питання: які блокчейни в майбутньому будуть нести найбільше реальних активів? Навіть якщо аналіз оцінки часткових підрозділів (SOTP) показує, що їхня оцінка завищена, цей блокчейн все ще може бути недооцінений, оскільки він досягне найшвидшого зростання. Але торгові пари на цьому блокчейні будуть стабільними монетами, а не рідними токенами.
Блокчейн, безумовно, має цінність, але будь-який об'єктивний аналіз вартості може дійти висновку, що поточна ціна токена завищена на 50-80%. Можливо, основна причина, чому ці L1 протоколи можуть торгуватися з множником витрат від 100 до 1000 разів, полягає в тому, що ринок порівнює їх виключно з BTC, а не на основі фундаментального аналізу. Коли ви використовуєте актив (BTC), який сам по собі не має моделі оцінки, як еталон, отримані результати порівняння обов'язково будуть абсурдними.
Я розробляю модель фундаментальної оцінки криптовалют майже десять років, і досі ніхто не зміг логічно обґрунтувати, чому протокол L1 вартий такої оцінки. Мій колишній колега Нік Хотц зробив спробу, яка найближча до відповіді — він розглядає L1 блокчейни як держави, отже, рідні токени прирівнюються до законних грошей. Але такий підхід все ще не є справжнім аналізом оцінки, оскільки він потрапляє в коло аргументів (оцінюючи ETH в одиницях ETH).
Хоча дані про історичний максимум коротких позицій по ETH мають незначні розбіжності (в основному через базисну торгівлю), це явище, можливо, має глибоке обґрунтування. Якщо учасники ринку почнуть погоджуватися з моєю точкою зору, L1 протоколи врешті-решт перетворяться на інфраструктурні сировинні товари, подібні до телефонних операторів.
На мою особисту думку, якщо блокчейн дійсно може стати остаточною технологією торгівлі для всіх активів, тоді загальна вартість усіх протоколів L1, ймовірно, перевищить поточну загальну оцінку ринку. Яка величина вартості Інтернету? Якщо це порівняння вірне, тоді загальна сума всіх блокчейнів дійсно має величезну цінність — але окремі протоколи, швидше за все, не обов'язково. Врешті-решт може залишитися лише 1-2 переможці, тому я б вважав за краще вибрати протоколи з оцінкою 10-20 мільярдів доларів, а не ті, що перевищують 50 мільярдів доларів; зрештою, вони в основному є високоризикованими ставками, і я більше схиляюся до низькоцінних фішок.
Але це судження ґрунтується на моїй основній думці: 99% глобальних активів ще не перенесені в блокчейн, що означає, що перевага ETH або SOL наразі є незначною в довгостроковій перспективі - адже ці активи в блокчейні лише є етапом тестування безцінних активів.
Більш оптимістична відповідь тісно пов'язана з безпекою. Наприклад, міністр фінансів Скотт Бессент прогнозує, що обсяг стабільних монет досягне 3,7 трильйона доларів. Яка має бути капіталізація ETH, щоб підтримати ринок стабільних монет обсягом 4 трильйони доларів? Постійний бик ETH Том Лі (через приватне спілкування) заявив: "Ось чому я вважаю, що Goldman Sachs і JPMorgan в кінцевому підсумку будуть ставити ETH – щоб забезпечити безпеку мережі." Враховуючи його прогноз зростання стабільних монет у 15 разів, він вважає, що ETH зросте в 30 разів.
Я повністю погоджуюсь з цією аналітичною рамкою. Ця логіка дійсно має сенс — якщо ви традиційна фінансова установа, яка намагається зайняти домінуючу позицію в сфері стейблкоїнів, вам природно слід інвестувати в токени L1-протоколів, які забезпечують базову безпеку для цього бізнесу.
Досить іронічно, що це повністю суперечить "теорії товстих протоколів". Справжня цінність насправді існує в програмах, побудованих на ланцюзі, а не в самому базовому протоколі. Але для підтримки розвитку цих програм цінність базового протоколу також зросте.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
L1 оцінка: ETH зросте в 30 разів?
Автор: Джефф Дорман, головний інвестиційний директор Arca; переклад: Золотий фінанс Xiaozou
Ріст криптовалюти досі не зрозумілий більшості людей
Минулого тижня цифрові активи загалом впали, але не було переконливих причин. З позитивного боку, Біла палата опублікувала звіт президентської робочої групи (PWG) з ринку цифрових активів, голова SEC Аткінс оголосив про запуск програми project crypto, яка сприятиме токенізації всіх активів і зрештою дозволить брокерам торгувати всіма активами на одній платформі. З негативного боку, Федеральна резервна система зберегла процентні ставки незмінними за день до публікації надзвичайно слабкого звіту по зайнятості, що призвело до зростання очікувань щодо зниження ставок у вересні до 80%, ціна на мідь різко впала через зміну тарифної політики, а звіти технологічних компаній викликали змішані реакції, що призвело до коливань на фондовому ринку США.
Ціна на криптовалюту за останні 9 місяців дійсно привернула увагу, але чи правильна ця увага? Я часто отримую дзвінки від фінансових журналістів з проханням прокоментувати певні теми. Незважаючи на те, що цей рік можна вважати найпроривнішим у історії цифрових активів, інтерес Уолл-стріт і звичайних інвесторів до блокчейну та криптовалют досяг небувалих висот, теми, які змушують мене коментувати журналісти, за останні 7 років майже не змінилися. Вони зазвичай зосереджуються на кількох основних темах:
"Чому біткойн зростає (або падає)?" та "Яка твоя цільова ціна?"
“Це належить до відскоку шитного монети?”
“Який L1 протокол (ETH, SOL чи інший новий улюбленець) переможе?”
"Мемна монета..." (я навіть не хочу слухати, яке питання, бо вже наслухався до нудоти)
Є також нові питання, такі як "Що означає політика Трампа? Який вплив це має на монету TRUMP?"
Я ніколи не отримував запитань про BNB — хоча з точки зору токеноміки і інвестиційної віддачі він вважається одним з найкращих токенів в історії, а його емітент Binance також вважається однією з найприбутковіших і найінноваційніших компаній в історії. Проте, я багато разів отримував запитання про Чжао Чанпена (CZ, генерального директора і засновника Binance).
Я ніколи не отримував запитань про Hyperliquid (HYPE) — хоча це може бути одна з найбільш прибуткових компаній в історії на душу населення, а також одна з найшвидше зростаючих, її спосіб випуску токенів є унікальним (через аеродроп для користувачів, без прийняття будь-яких інвестицій від венчурних капіталістів).
Я також ніколи не отримував запитань щодо Pump.fun (PUMP) — ця компанія, яка також швидко зростає, нещодавно завершила один з найбільших за обсягом і найвищих за оцінкою ICO в історії.
Мене ще ніколи не запитували про Aave (AAVE) — цей протокол для кредитування на блокчейні має чисті депозити, що перевищують 50 мільярдів доларів, і за обсягом депозитів вже увійшов до топ-50 найбільших банків США. Aave займає майже 18% від загальної заблокованої вартості (TVL) у DeFi, його частка на ринку кредитування на блокчейні близька до 80%, і він контролює понад половину чистих депозитів у сфері DeFi.
Уявіть собі, якщо фінансові журналісти не повідомляють про Amazon, Google, нещодавні IPO або JPMorgan, а лише піднімають загальні питання про золото, мемні акції та S&P 500, такі репортажі очевидно не зможуть зацікавити більшість людей. На жаль, це саме те, що відбувається в поточному стані звітності про цифрові активи. Важко оцінити, чи це викликано відсутністю у журналістів професійної підготовки для висвітлення більш цікавих тем у криптосфері, чи недостатнім інтересом фінансової аудиторії до цих матеріалів.
Чому протокол L1 має цінність?
Читачі, які регулярно читають мої статті, знають, що я ненавиджу назву "клоновані монети" — вона спрощує всі криптовалюти, окрім біткоїна, до єдиної категорії. Незважаючи на те, що це слово абсолютно застаріле, його етимологія має походження: "клоновані монети" виникло на ранніх етапах розвитку криптоіндустрії, коли існували лише дві категорії токенів, окрім біткоїна: клоновані монети біткоїна (XRP, BCH, LTC тощо) та L1-протоколи смарт-контрактів (як ETH, ADA, EOS, XLM тощо). Ці токени дійсно були альтернативами біткоїну в той час. Практично всі проблеми, пов'язані з термінологією та звітністю в криптоіндустрії сьогодні, кореняться в тому, що на початкових етапах існували лише ці дві категорії токенів (біткоїн і L1-протоколи), тоді як термінологія індустрії не змогла встигнути за часом, щоб охопити сьогоднішнє різноманіття підрозділів, типів токенів і типів емітентів. Сьогодні категорія цифрових активів значно ширша і більшість з них не мають жодного зв'язку з біткоїном, тому об'єднувати всі токени під загальною назвою "клоновані монети" є безглуздо.
Протокол L1 смарт-контрактів є найважливішою інфраструктурою у всій криптоіндустрії, але також породжує найбільш критикуване явище в криптоінвестуванні.
Все це почалося з "теорії товстого протоколу" — ця теорія в академічному плані була дуже надихаючою, але врешті-решт виявилася абсолютно хибною. Після успіху токена Ethereum ETH ця теорія викликала хвилю інвестицій від венчурних компаній у нові L1 протоколи смарт-контрактів. Сьогодні, через десять років після першого випуску токена ETH, ринок заповнений безліччю непотрібних і переоцінених L1 протоколів, які мають надмірну капіталізацію та отримали величезні інвестиції від венчурного капіталу. Подібно до нещодавно виниклих компаній з цифрових активів (DATs), інвестори рідко зазнають збитків, інвестуючи в нові L1 протоколи, тому хвиля фінансування таких стартапів не затихне.
Але чи ставили ви коли-небудь найосновніше, найпростіше питання інвесторам токенів протоколу L1 смарт-контракту?
"Чому ETH (або токени протоколу L1) мають цінність?"
Я неодноразово ставив це питання, але жодного разу не отримав задовільної відповіді.
Слід чітко зазначити, що для того, щоб щось мало цінність, воно повинно мати як фінансову, так і практичну, і соціальну цінність.
Більшість токенів протоколів L1 дійсно одночасно мають ці три цінності, що є гарним початком. Фінансова цінність походить з витрат, які виникають від використання мережі (Gas-кошти або платежі за застосування), практична цінність базується на потребі у використанні активів (оплата Gas-кошту, як застава або участь у стейкінгу), соціальна цінність походить з культури племені на блокчейні (крутість). Тому немає жодних сумнівів, що токени платформ смарт-контрактів L1 дійсно мають певну цінність.
Але як пояснити надзвичайно високу оцінку ETH у 460 мільярдів доларів, SOL у 100 мільярдів доларів та інших L1 протоколів, які фактично не мають жодної економічної активності?
Давайте почнемо з простого конкретного аналізу:
фінансова вартість
Оцінивши доходи кількох L1 протоколів з найбільшою капіталізацією (в доларах США), ми можемо приблизно визначити їхній коефіцієнт ціни до прибутку. Історичний коефіцієнт ціни до прибутку індексу S&P 500 становить 16 разів, а наразі він близький до 24 разів, тоді як коефіцієнт цін до прибутку L1 протоколів зазвичай наближається до 100 разів від зборів.
Отже, якщо ви не вважаєте, що обсяги торгівлі та частота торгівлі різко зростуть, або що витрати суттєво зростуть, то важко обґрунтувати фінансову доцільність утримання цих активів за поточною оцінкою. Ці токени дійсно мають певну фінансову цінність, але її абсолютно недостатньо для підтримки такої величезної ринкової капіталізації.
! NVctxJqK0uWcxYnRTgSqFsmzjpu80W7wEqjN4VwS.png
Практична цінність
ETH дійсно має практичність, але алюміній також практичний, проте має обмежену цінність. Щоб фактор практичності створював постійний попит, потрібно виконати наступні умови: усі повинні завжди мати певну кількість ETH (або SOL) у гаманці для торгівлі або застави. Але реальність наразі інша — пропозиція в блокчейн-просторі значно перевищує попит.
Наразі кількість адрес гаманців, які володіють ETH або взаємодіють з мережею Ethereum, перевищує 200 мільйонів. У промисловості загальноприйнятою рекомендацією є зберігати приблизно 0,1 ETH у гаманці як резерв для комісій (особливо для переказів ERC-20 або взаємодії з DeFi). За цими оцінками: 200 мільйонів гаманців × 0,1 ETH, тобто приблизно 20 мільйонів ETH може бути бездіяльними як резерв для газу. З урахуванням поточної ціни ETH (приблизно 3600 доларів) це становить 72 мільярди доларів, які використовуються лише для сплати комісій.
А на Solana комісія за одну транзакцію є дуже низькою: стандартний переказ коштує приблизно 0,000005 SOL, а 0,02 SOL може підтримувати близько 4000 транзакцій. Якщо припустити, що близько 100 мільйонів активних гаманців Solana зберігають по 0,02 SOL в якості буфера, то оцінюється, що 2 мільйони SOL залишаються вільними для витрат на транзакції. При поточній ціні SOL приблизно 170 доларів, близько 340 мільйонів доларів виділено на Gas-кошти.
! joZ6VpnnYq3PvIQZWWinZTTmj9bot4O25IFcMf3z.png
Отже, ці токени дійсно мають певну корисну цінність, але цього явно недостатньо, щоб підтримувати таку величезну ринкову капіталізацію.
соціальна цінність
Нарешті, розглянемо соціальну цінність. Чи класно бути частиною цих мереж? Можливо, 5 років тому це дійсно так, але зараз кожен крипто-проект має свій L1 протокол або будує свій L1, і цей ореол ефекту практично зник. Соціальна цінність хоч і існує, але поступово слабшає. Проте більшість цінності L1 смарт-контрактних протоколів якраз і походить від соціальної цінності, оскільки у порівнянні з їхньою ринковою вартістю, фінансова цінність і практична цінність є відносно низькими.
Давайте проаналізуємо два найбільші протоколи смарт-контрактів за допомогою вищезгаданої методики оцінки.
! 9lmyof3WVRuwOWyFpbKd1HGVQHChHSxspp6aiYEU.png
Якщо провести подібний аналіз для всіх L1 протоколів, результати будуть схожими. Фінансова вартість + практична вартість набагато нижча за ринкову вартість, що означає, що більшість вартості походить із соціальної вартості (складає 70-80% вартості токена).
Можливо, наведений вище метод оцінки частин є занадто грубим, і вартість рідних токенів протоколу має інші джерела. Зрештою, рідні токени стають резервною валютою в мережі. Наприклад, трейдери мем-токенів на SOL купують і продають токени, використовуючи SOL, а не USDC чи інші стейблкойни; трейдери NFT використовують ETH. Але чи справді вартість цих блокчейнів повинна досягати 90 мільярдів доларів і 4500 мільярдів доларів? Лише тому, що вони підтримують ті тренди, які майже ніхто не вважає майбутнім блокчейну? Можливо, справа не в поточному тренді, а в можливих майбутніх трендах і випадках використання — ніхто не може заздалегідь передбачити появу літа DeFi, ICO, NFT, мем-токенів або інших двигунів зростання блокчейну. Проте ті, хто тримає ці токени L1 як резервну валюту, дійсно отримують вигоду від швидкого зростання цих трендів.
Попри це, основна мета блокчейну — це передача активів, тоді як 99% активів у світі — це акції, облігації та нерухомість. NFT, мем-криптовалюти та навіть токени акцій справжніх крипто-бізнесів (як-от DePin та DeFi) є «дрібними справами» у порівнянні з реальними активами, які мають мало значення для загальної картини переведення активів на блокчейн.
Отже, виникає питання: які блокчейни в майбутньому будуть нести найбільше реальних активів? Навіть якщо аналіз оцінки часткових підрозділів (SOTP) показує, що їхня оцінка завищена, цей блокчейн все ще може бути недооцінений, оскільки він досягне найшвидшого зростання. Але торгові пари на цьому блокчейні будуть стабільними монетами, а не рідними токенами.
Блокчейн, безумовно, має цінність, але будь-який об'єктивний аналіз вартості може дійти висновку, що поточна ціна токена завищена на 50-80%. Можливо, основна причина, чому ці L1 протоколи можуть торгуватися з множником витрат від 100 до 1000 разів, полягає в тому, що ринок порівнює їх виключно з BTC, а не на основі фундаментального аналізу. Коли ви використовуєте актив (BTC), який сам по собі не має моделі оцінки, як еталон, отримані результати порівняння обов'язково будуть абсурдними.
Я розробляю модель фундаментальної оцінки криптовалют майже десять років, і досі ніхто не зміг логічно обґрунтувати, чому протокол L1 вартий такої оцінки. Мій колишній колега Нік Хотц зробив спробу, яка найближча до відповіді — він розглядає L1 блокчейни як держави, отже, рідні токени прирівнюються до законних грошей. Але такий підхід все ще не є справжнім аналізом оцінки, оскільки він потрапляє в коло аргументів (оцінюючи ETH в одиницях ETH).
Хоча дані про історичний максимум коротких позицій по ETH мають незначні розбіжності (в основному через базисну торгівлю), це явище, можливо, має глибоке обґрунтування. Якщо учасники ринку почнуть погоджуватися з моєю точкою зору, L1 протоколи врешті-решт перетворяться на інфраструктурні сировинні товари, подібні до телефонних операторів.
! GsxKlBmapRXC3B63SiajXGDsPI4DCqxRwTkvT0Br.png
На мою особисту думку, якщо блокчейн дійсно може стати остаточною технологією торгівлі для всіх активів, тоді загальна вартість усіх протоколів L1, ймовірно, перевищить поточну загальну оцінку ринку. Яка величина вартості Інтернету? Якщо це порівняння вірне, тоді загальна сума всіх блокчейнів дійсно має величезну цінність — але окремі протоколи, швидше за все, не обов'язково. Врешті-решт може залишитися лише 1-2 переможці, тому я б вважав за краще вибрати протоколи з оцінкою 10-20 мільярдів доларів, а не ті, що перевищують 50 мільярдів доларів; зрештою, вони в основному є високоризикованими ставками, і я більше схиляюся до низькоцінних фішок.
Але це судження ґрунтується на моїй основній думці: 99% глобальних активів ще не перенесені в блокчейн, що означає, що перевага ETH або SOL наразі є незначною в довгостроковій перспективі - адже ці активи в блокчейні лише є етапом тестування безцінних активів.
Більш оптимістична відповідь тісно пов'язана з безпекою. Наприклад, міністр фінансів Скотт Бессент прогнозує, що обсяг стабільних монет досягне 3,7 трильйона доларів. Яка має бути капіталізація ETH, щоб підтримати ринок стабільних монет обсягом 4 трильйони доларів? Постійний бик ETH Том Лі (через приватне спілкування) заявив: "Ось чому я вважаю, що Goldman Sachs і JPMorgan в кінцевому підсумку будуть ставити ETH – щоб забезпечити безпеку мережі." Враховуючи його прогноз зростання стабільних монет у 15 разів, він вважає, що ETH зросте в 30 разів.
! XUeVli2CHkCaWlhPT9gNUCFFaSDx9J2tcY4mtbTY.png
Я повністю погоджуюсь з цією аналітичною рамкою. Ця логіка дійсно має сенс — якщо ви традиційна фінансова установа, яка намагається зайняти домінуючу позицію в сфері стейблкоїнів, вам природно слід інвестувати в токени L1-протоколів, які забезпечують базову безпеку для цього бізнесу.
Досить іронічно, що це повністю суперечить "теорії товстих протоколів". Справжня цінність насправді існує в програмах, побудованих на ланцюзі, а не в самому базовому протоколі. Але для підтримки розвитку цих програм цінність базового протоколу також зросте.