加密资产如何重塑企业财报：从估值放大到现金流引擎

财报季向来是资本市场最诚实的时刻。当比特币和以太坊不再只是潜在的投资标的，而是以实际资产的形式进入企业财务报表时，它们已不仅仅代表代码和共识，更成为估值模型中至关重要的变量之一。

2025年第二季度，多家与加密资产紧密相连的上市公司交出了各具特色的"中场成绩单"：有的公司借助BTC价格上涨实现了净利润的指数级增长，有的利用ETH质押收益抵消了核心业务亏损，还有的通过ETF形式间接涉足加密资产领域。

我们选取了六家公司进行深入分析，它们分别是DJT、Strategy、Marathon、Coinbase、BitMine Immersion和SharpLink Gaming。这些公司虽然分布在不同行业、市场和发展阶段，但都呈现出一个共同趋势：BTC正在成为估值的放大器，ETH则充当着现金流的引擎，企业的资产负债表正经历着一场范式转移。

报表中的比特币：信念依旧，变数增多

DJT：BTC叙事与期权放大估值

DJT（Trump Media & Technology Group）在将比特币融入财报并放大为估值引擎方面表现出色。

2025年第二季度，DJT披露持有约20亿美元的比特币资产，其中包括约12亿美元的现货持仓和约8亿美元的BTC看涨期权。这种结构本质上是一种"杠杆化的数字资产押注"，不仅能获得价格上涨的收益，还能实现市值增长的非线性弹性。

公司每股收益从去年同期的-0.86美元大幅提升至5.72美元，净利润突破8亿美元，几乎全部源自BTC的未实现估值收益和期权敞口市值变化。

与Strategy的长期配置策略不同，DJT的BTC策略更像是一次激进的财务实验：利用市场对BTC上涨的预期，构建可讲述的估值模型，对冲业务尚未成熟的风险，创造财务层面的"叙事溢出效应"。

同时，DJT还计划继续开发Truth+奖励机制和嵌入式代币钱包，并申请注册多只Truth Social品牌ETF，尝试通过"内容平台+金融产品"的复合路径锁定更广泛的流动性。

Strategy：BTC守城先锋

与DJT的高波动、高弹性路径不同，Strategy（原MicroStrategy）仍是BTC财报化的典范。

截至2025年Q2，Strategy持有628,791枚比特币，总投入成本约460.7亿美元，平均买入成本73,277美元，季度新增88,109枚。公司采用公允价值计量模式，第二季度营收高达140.3亿美元，其中140亿来自BTC的未实现浮盈，占比超过99%。

传统软件业务仅贡献1.145亿美元，占比不到1%，几乎已被边缘化。

Q2净利润达100.2亿美元，同比扭亏为盈，EPS达32.6美元，预计全年EPS将超80美元。公司还宣布通过发行STRC永续优先股再次融资42亿美元用于继续增持比特币，展现出"资本加码、信念递进"的典型扩张路径。

Strategy的模式是在比特币金融化过程中，将其纳入报表主轴，转型为"数字资产储备平台"，并将BTC与美股估值体系高度绑定。

Marathon：BTC矿企的财报边界

作为北美最大矿企之一，Marathon在2025年Q2实现BTC产出2,121枚，同比提升69%，贡献营收1.53亿美元。其比特币库存达17,200枚，价值超20亿美元。

与DJT和Strategy不同，Marathon的BTC更多是"运营性产出"，反映为营业收入而非资产配置，在财报中属于典型的"产出派"逻辑，它不能主动影响资产负债表，只能被动记录BTC所带来的收益与成本。

Q2净利润达2.19亿美元，EBITDA高达4.95亿美元，反映其在BTC牛市背景下的高经营杠杆。不过，面对全球算力激增、电力价格波动、减半后区块奖励减半等结构性因素，其报表弹性未来或面临一定压缩。

Marathon是典型的"算力溢价"公司 - 当BTC上行，它创造高利润；当BTC回调，它将面临盈亏临界点的挑战。

质押型企业：ETH成为财报中的"现金流引擎"？

与BTC以"估值放大"为主的财务逻辑不同，以太坊因具备原生的质押收益能力，正在成为部分企业探索"报表现金流构建"的工具。尤其在美国财务会计准则允许将质押收入归入经常性收入的背景下，这种结构开始成为可能。

虽然目前直接持仓ETH的上市公司仍不多，但已有少数"先行者"展现出ETH在企业资产负债表中可能扮演的新角色。

Coinbase：收入首次超交易费，ETH质押生成可计量收益

作为全球最大加密交易所之一，Coinbase的资产负债表兼具BTC与ETH持仓。截至2025年6月30日：

• Coinbase自营地址中持有约137,300枚ETH；
• 通过Coinbase Cloud和Custody服务，托管与代理质押的ETH总量约为2.6百万枚，占全网质押份额约14%；
• 第二季度staking服务业务收入约为1.91亿美元，其中超过65%来自ETH staking，约为1.24亿美元。

这部分构成其订阅与服务收入的核心来源，属于经常性收入，Coinbase在Q2报告中将ETH质押正式纳入经常性收入栏目。

2025年Q2，Coinbase实现总营收14.97亿美元，其中staking服务营收达1.91亿美元（占12.8%），ETH staking约贡献1.24亿美元，年化增长超70%。

与交易量下降40%、交易费收入环比下降39%的情况形成鲜明对比，Staking收入成为Coinbase逆周期对冲结构的核心。官方财报说明中首次披露staking收入拆分细节，包括用户收益返还、平台运营分成与自营节点收入三部分。

值得注意的是，Coinbase是目前唯一一家将ETH staking收入进行系统性披露的上市公司，其模型具备行业范式引导价值。

BitMine Immersion Technologies：ETH储备领先

截至目前（2025年8月），BitMine Immersion尚未在SEC披露Q2季度报告，其ETH储备与收益数据主要来自媒体报道与链上地址分析，尚未具备纳入财务分析模型的依据，当前仅具备趋势观察价值。

根据多方报道，BitMine已成为当前ETH储备量最多的上市公司，其自称在Q2内完成对625,000枚ETH的建仓，约合市值超过20亿美元，其中90%以上进入质押状态，年化收益率介于3.5%-4.2%。

媒体推测其Q2来自ETH质押的未实现收益达3200万至4100万美元。不过，由于其尚未披露完整财报，无法确认此收益是否入表、以何种方式记账。

尽管如此，BitMine在Q2中的股价上涨超过700%，市值突破65亿美元，其被广泛视为ETH财报化方向上的先行实验者，类似于MicroStrategy在BTC财报化中的定位。

SharpLink Gaming：ETH储备第二，Q2财报未披露

依据公开ETH储备追踪数据，SharpLink持有约480,031枚ETH，位列第二，仅次于BitMine。该公司将95%以上ETH投入质押池，构建类似"链上收益信托"结构。

据其Q1财报，ETH质押收益已首次覆盖其核心广告平台业务成本，且首次录得季度正向运营利润。若ETH价格与收益率在Q2保持平稳，预估其来自ETH质押的总收益将在2000万至3000万美元区间。

值得注意的是，SharpLink在2025年上半年进行了两次战略股权融资，引入链上基金结构作为抵押物，其ETH储备也被用于这些融资的"链上证明"，说明该公司正积极探索将ETH质押视为"财务信用工具"。

不过SharpLink Gaming截至目前尚未发布2025 Q2财报，其ETH储备与收益结构来自2025年Q1季度报告与媒体跟踪数据，因此仅作为财报结构样本参考，不构成投资数据依据。

结语

从DJT到SharpLink，这些企业共同展现出一个趋势转变：加密资产不再只是投机工具或对冲配置，而正逐步内化为企业的"财务引擎"与"报表结构变量"。比特币为报表带来非线性估值放大，以太坊则通过质押构建稳定的现金流。

尽管当前仍处于财务化早期阶段，合规挑战与估值波动依旧存在，但这六家企业的Q2表现预示了一个可能的方向 - Web3资产正成为Web2财报的"下一种语法"。