重新审视Ethena:业务层面剖析与投资价值评估

Ethena作为本轮加密货币牛市中的现象级DeFi项目,其代币ENA上市后流通市值一度超过20亿美元。然而,进入4月以来ENA价格大幅下跌,流通市值最多回撤超过80%。近期,随着Ethena加快与各类项目的合作,其稳定币USDE的使用场景得到拓展,规模也开始触底反弹。

本文将从业务层面深入剖析Ethena,重点关注以下三个方面:

1. 目前的业务水平:核心指标分析,包括规模、收入、成本和实际利润
2. 未来业务展望:值得期待的发展方向和潜在机遇
3. 估值水平:ENA当前价格是否被低估

1. Ethena目前的核心业务情况

1.1 商业模式

Ethena的商业模式与其他稳定币项目基本相似:

1. 发行债务(稳定币),扩大资产负债表规模
2. 利用筹集的资金进行财务运作,获取收益

当运作资金的收益高于筹资和运营成本时,项目就能实现盈利。

Ethena作为后来者,在网络效应和品牌信用上处于劣势,因此筹资成本更高。它通过向用户提供ENA代币激励和稳定币收益来吸引资金。

1.2 核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

USDE发行规模在7月初达到36.1亿的峰值后持续回落,10月中旬降至24.1亿。目前正在逐步回升,截至10月31日约为27.2亿。其中64%处于质押状态,当前APY为13%。

大部分用户持有USDE的目的是获取理财收入。相比之下,同期美元短期国债收益率为4.25%,USDT在Aave上的存款利率为3.9%,USDC为4.64%。

Ethena为扩大筹资规模,仍保持着较高的筹资成本。

USDE除了在以太坊主网发行,还在多条L2和L1上进行拓展。目前在其他链上发行的USDE规模为2.26亿,约占总量的8.3%。

Bybit作为Ethena的重要合作平台,支持USDE作为保证金进行衍生品交易,并为存放的USDE提供高达20%的收益率(9月降至最高10%)。Bybit目前是USDE最大的托管方之一,持有2.63亿USDE。

1.2.2 协议收入和底层资产分布

Ethena的协议收入来源有三:

1. 质押ETH的收益
2. 衍生品对冲套利产生的资金费率和基差收入
3. 稳定币理财收益

根据Token Terminal的数据,Ethena 10月的协议收入为1063万美元,环比增长84.5%。

协议收入的一部分分配给USDE质押者,一部分进入储备资金。具体分配比例由官方决定,未经过正式治理流程。

从Ethena的底层资产来看,52%是BTC套利仓位,21%是ETH套利仓位,11%为ETH质押资产套利仓位,剩余16%为稳定币。主要收益来源是以BTC为主的套利仓位。

BTC和ETH永续合约套利的平均年化收益率目前都在8%以上。即将被纳入底层资产的SOL,其合约规模和收益率与BTC和ETH相比暂无明显优势。

1.2.3 协议开支和利润水平

Ethena的协议开支分为两类:

1. 财务开支:以USDE支付给质押者
2. 营销开支:以ENA代币支付给参与增长活动的用户

截至10月底,Ethena今年的财务支出为8164.7万美元,营销开支约9.1亿美元,而同期协议总收入为1.24亿美元。

实际上,Ethena目前处于亏损状态,今年截至10月底的净亏损高达8.68亿美元。这是USDE市值规模在一年内做到27亿美元的代价。

2. Ethena值得期待的发展方向

未来几个月到一年,Ethena有以下几个值得期待的发展:

1. 加密市场回暖可能带来套利收益上升,改善协议收入
2. Ethena生态可能出现更多项目,为ENA带来空投收益
3. Ethena自营公链的潜在上线

但最关键的是USDE能否被更多头部交易所接受作为抵押和交易资产。目前Bybit已与Ethena深度合作,OKX接纳USDE的可能性存在但不高,Binance和Coinbase接纳USDE的可能性较低。

3. ENA当前估值水平分析

3.1 定性分析

有利因素:

• 加密市场回暖可能带来收益改善
• SOL纳入底层资产可能吸引新的关注
• Ethena生态可能出现更多项目
• 项目方有动机在大量解锁前拉抬币价

不利因素:

• ENA缺乏实质性收益分配
• 项目实际处于亏损状态
• 未来半年面临较大通胀压力

3.2 与MakerDAO的定量比较

相比老牌协议MakerDAO,Ethena的ENA在协议收入和利润方面的估值并不具备明显优势。

总结

Ethena虽被视为创新项目,但其核心商业模式与其他稳定币项目并无本质区别。目前Ethena仍处于亏损阶段,估值与MakerDAO相比并不低。

不过Ethena表现出强劲的商务拓展能力,比其他项目更为积极进取。快速的规模扩张和更多的项目采用可能会推动币价上涨,形成正向循环。

然而,这种增长模式最终会面临临界点,人们可能意识到增长主要由代币补贴推动。届时,项目将面临严峻考验。

作为一个具有明显林迪效应的产品,Ethena和USDE仍需要更多时间来验证其产品架构的稳定性,以及在补贴减少后的生存能力。