从被误解到崛起，ETH 为何能成为链上经济的储备资产？

最近，人们对以太坊的兴趣再度高涨，尤其是在 ETH 储备资产的出现之后。本文将深入探讨 ETH 的估值框架，并构建长期牛市预测。

关键重点

• 以太坊（ETH）正在转变为一种稀缺的、可编程的储备资产，为快速合规化的链上生态系统提供安全和动力。
• ETH 的自适应货币政策预计通胀率将下降。即使 100% 的 ETH 被质押，通胀率也最高约为 1.52%，到第 100 年（2125 年）将下降至约 0.89%。这远低于美国 M2 货币供应量 6.36% 的年均增速（1998-2024 年），甚至可与黄金的供应量增速相媲美。
• 机构采用正在加速，一些大公司都在以太坊上进行构建，从而推动了对 ETH 的持续需求，以确保和结算链上价值。
• 链上资产增长与原生 ETH 质押之间的年相关性高达 88% 以上，凸显了强大的经济一致性。
• 美国证券交易委员会 (SEC) 于 2025 年 5 月 29 日发布了关于质押的政策说明，减少了监管方面的不确定性。以太坊 ETF 的备案文件现已包含质押条款，从而提升了回报并增强了机构一致性。
• ETH 的深度可组合性使其成为一种生产性资产------可用于质押/再质押、作为 DeFi 抵押品、AMM 流动性以及作为 Layer 2 上的原生 gas 代币。
• 虽然 Solana 在 Memecoin 活动中获得了关注，但以太坊更强的去中心化和安全性使其能够主导高价值资产发行------一个更大、更持久的市场。
• 以太坊储备资产交易的兴起，始于 2025 年 5 月的 Sharplink Gaming ($SBET)，已导致上市公司持有超过 73 万枚 ETH。这一新的需求趋势与 2020 年比特币储备资产交易浪潮如出一辙，并促成了 ETH 近期跑赢 BTC。

法定货币贬值：世界为何需要替代方案

要充分理解 ETH 不断演变的货币角色，必须将其置于更广泛的经济环境中，尤其是在法币贬值和货币扩张的时代。在持续的政府刺激和支出的推动下，通货膨胀率往往被低估。尽管官方的 CPI 数据显示通货膨胀率徘徊在每年 2% 左右，但这一指标可能会有所调整，并可能掩盖购买力的真正下降。

1998 年至 2024 年间，CPI 通胀率平均每年为 2.53%。相比之下，美国 M2 货币供应量年均增速为 6.36%，超过了通胀率和房价，并接近标普 500 指数 8.18%的回报率。这甚至表明，股市的名义增长很大程度上可能更多地源于货币扩张，而非生产率的提高。

货币供应量的快速增长反映出政府越来越依赖货币刺激和财政支出计划来应对经济不稳定。近期立法引入了激进的新支出措施，这些措施被广泛认为会导致通胀。这些发展促使人们日益达成共识，认为现有货币体系不足，迫切需要一种更可靠的价值存储资产或货币形式。

什么构成了价值存储------以及 ETH 的定位

可靠的价值储存通常满足四个标准：

• 耐用性------它必须经受住时间的考验而不会退化。
• 价值保全------它应该在整个市场周期中保持购买力。
• 流动性------必须在活跃的市场中易于交易。
• 采用和信任------必须得到广泛的信任或采用。

如今，ETH 在耐用性和流动性方面表现出色。它的耐用性源于以太坊去中心化且安全的网络。其流动性也很高：ETH 是交易量第二大的加密资产，在中心化和去中心化交易所均拥有丰富的市场。

然而，当以纯粹传统的"价值存储"视角来评估 ETH 时，其价值保值、应用和信任度仍然是一个有争议的标准。正因如此，"稀缺可编程储备资产"的概念才更加贴切，它凸显了 ETH 在价值维护和信任构建方面的积极作用及其独特的机制。

ETH 的货币政策：稀缺但适应性强

关于 ETH 作为价值存储手段的角色，最具争议的方面之一是其货币政策，尤其是其对供应和通胀的控制方式。质疑者经常指出以太坊缺乏固定的供应上限。然而，这种批评忽视了以太坊自适应发行模型的架构复杂性。

ETH 的发行量与质押的 ETH 数量动态相关。虽然发行量会随着质押参与度的提高而增加，但这种关系是亚线性的：通胀率的增长速度低于质押总量的增长速度。这是因为发行量与质押的 ETH 总量的平方根成反比，从而对通胀产生了自然的调节作用。

该机制引入了一个通胀的软上限，即使质押参与度增加，通胀率也会随着时间的推移逐渐下降。在模拟的最坏情况下（即 100% 的 ETH 被质押），年通胀率上限约为 1.52%。

重要的是，即使是这种最坏情况下的增发率，也会随着 ETH 总供应量的增加而下降，遵循指数衰减曲线。假设 100% 质押且没有 ETH 销毁，预计通胀趋势如下：

• 第 1 年（2025 年）：~1.52%
• 第 20 年 (2045 年)：~1.33%
• 第 50 年 (2075 年): ~1.13%
• 第 100 年 (2125)：~0.89%

即使在这些保守的假设下，以太坊不断下降的通胀曲线也反映了其内在的货币规律------这增强了其作为长期价值存储手段的可信度。如果考虑到以太坊通过 EIP-1559 引入的销毁机制，情况会进一步好转。一部分交易费将永久退出流通，这意味着净通胀率可能远低于总发行量，有时甚至会陷入通缩。实际上，自以太坊从工作量证明过渡到权益证明以来，净通胀率一直低于发行量，并周期性地跌至负值。

与美元等法定货币（其M2货币供应量年均增长率超过6%）相比，以太坊的结构性约束（以及潜在的通货紧缩）增强了其作为价值储备资产的吸引力。值得注意的是，以太坊的最大供应量增长率目前已与黄金相匹敌，甚至略低于黄金，这进一步巩固了其作为稳健货币资产的地位。

机构采用和信任

虽然以太坊的货币设计有效地解决了供应动态问题，但其作为结算层的实际效用如今已成为推动采用和机构信任的主要驱动力。各大金融机构正在直接在以太坊上进行构建：一些公司正在开发代币化股票平台，在以太坊 Layer 2 上推出存款代币，或在以太坊网络上将货币市场基金代币化。

这一链上流程由强大的价值主张驱动，可解决遗留的低效率问题并释放新的机遇：

• 效率与成本降低：传统金融依赖中介机构、手动步骤和缓慢的结算流程。区块链通过自动化和智能合约简化了这些流程，从而降低了成本、减少了错误，并将处理时间从几天缩短到几秒钟。
• 流动性和部分所有权：代币化实现了对房地产或艺术品等非流动资产的部分所有权，扩大了投资者的准入并释放了锁定的资本。
• 透明度和合规性：区块链的不可变分类账确保了可验证的审计跟踪，通过实时查看交易和资产所有权来简化合规性并减少欺诈。
• 创新和市场准入：可组合的链上资产允许新产品（如自动借贷或合成资产）创造新的收入来源并扩大传统系统之外的金融范围。

ETH 质押作为安全保障和经济协调

传统金融资产的链上迁移凸显了 ETH 需求的两个主要驱动因素。首先，现实世界资产 (RWA) 和稳定币的不断增长，增加了链上活动，推高了对 ETH 作为 Gas 代币的需求。更重要的是，机构可能需要购买并质押 ETH，以保障其所依赖的基础设施安全，从而使其利益与以太坊的长期安全性保持一致。在此背景下，稳定币代表了以太坊的"ChatGPT 时刻"，这是一个重大的突破性用例，展现了该平台的变革潜力和广泛的实用性。

随着越来越多的价值在链上结算，以太坊的安全性与其经济价值之间的一致性变得越来越重要。以太坊的最终确定性机制 Casper FFG 确保只有当绝大多数（三分之二或更多）的质押 ETH 达成共识时，区块才能最终确定。虽然控制至少三分之一质押 ETH 的攻击者无法最终确定恶意区块，但他们可以通过破坏共识来彻底破坏最终确定性。在这种情况下，以太坊仍然可以提出和处理区块，但由于缺乏最终确定性，这些交易可能会被撤销或重新排序，从而给机构用例带来严重的结算风险。

即使在依赖以太坊进行最终结算的 Layer 2 上运行，机构参与者也依赖于基础层的安全性。Layer 2 不仅不会损害 ETH，反而会通过推动对基础层安全性和 Gas 的需求来提升 ETH 的价值。他们向以太坊提交证明，支付基础费用，并通常使用 ETH 作为其原生 Gas 代币。随着 Rollup 执行规模的扩大，以太坊通过其在提供安全结算方面的基础性作用不断积累价值。

从长远来看，许多机构可能会超越通过托管机构进行被动质押的做法，开始运营自己的验证器。虽然第三方质押解决方案提供了便利，但运营验证器可以让机构拥有更大的控制权、更高的安全性，并直接参与共识。这对于稳定币和 RWA 发行者尤其有价值，因为它使他们能够获取 MEV，确保可靠的交易纳入，并利用隐私执行------这些功能对于维护运营可靠性和交易完整性至关重要。

重要的是，更广泛的机构参与验证节点运营，有助于解决以太坊当前的挑战之一：权益集中在少数大型运营商手中。通过多元化验证节点集合，机构参与有助于提升以太坊的去