Ethena:介於中心化與去中心化之間的加密原生合成美元穩定幣

Ethena作爲一種新興的加密原生合成美元穩定幣,採用了介於中心化和去中心化之間的創新結構。它在鏈上保管資產,通過Delta中性策略維持穩定性,同時爲用戶提供被動收益。

Ethena的誕生背景是穩定幣市場長期由中心化穩定幣主導,去中心化穩定幣DAI抵押品日趨中心化,而算法穩定幣LUNA/UST在快速增長後崩潰。Ethena試圖在DeFi和CeFi之間尋求平衡。

該項目採用機構提供的OES服務,在鏈上托管資產並將金額映射至交易所提供保證金。這種方式既保留了DeFi資產隔離的特性,降低交易所風險,又獲得了CeFi充足的流動性。

Ethena的底層收益來自以太坊質押收益和交易所對沖頭寸的資金費率收益,可視爲一種結構化的資金費率套利產品。目前該項目正通過積分系統激勵流動性。

Ethena生態包含三種主要資產:

1. USDe - 通過存入stETH鑄造的穩定幣
2. sUSDe - 質押USDe獲得的憑證代幣
3. ENA - 協議治理代幣,通過積分兌換獲得

USDe的鑄造與贖回機制

用戶可將stETH存入Ethena協議,按1:1的比例鑄造USDe。存入的stETH會被發送給第三方托管方,並通過OES映射餘額至交易所。Ethena隨後在交易所開設ETH空頭永續合約,確保抵押品價值保持Delta中性。

普通用戶可在外部流動性池獲取USDe。經過KYC/KYB的白名單機構可直接通過合約鑄造和贖回USDe。資產始終保留在鏈上透明托管地址,不依賴傳統銀行,也不受交易所風險影響。

OES:結合CeFi和DeFi優勢的資金托管方式

OES(Off-exchange Settlement)是一種場外托管結算方式,兼顧了鏈上透明性和中心化交易所的資金使用。

它利用MPC技術構建托管地址,在鏈上保存用戶資產以保持透明度,並由用戶和托管機構共同管理,降低了交易對手方風險。OES提供方通常與交易所合作,將托管資產餘額映射到交易所,用於相關交易和金融服務。

這使得Ethena能在交易所外托管資金,同時在交易所使用這些資金爲Delta對沖頭寸提供抵押。MPC錢包被視爲聯合控制加密資產的理想選擇,將單個密鑰分發給各方共同管理托管地址。

盈利模式

Ethena的主要盈利來源包括:

1. ETH流動性衍生品帶來的以太坊質押收益
2. 交易所空頭頭寸獲取的資金費率收益
3. 基差交易(Basis Spread)收益

資金費率是基於現貨和永續合約市場差異,定期在多空頭之間支付的款項。當資金費率爲正時,多頭支付給空頭;爲負時則反之。這種機制確保兩個市場價格長期趨同。

基差是指現貨和期貨價格的偏差。隨着期貨合約臨近到期,期貨價格通常會趨向現貨價格。Ethena通過在交易所制定不同策略進行套利,爲USDe持有者提供多元化收益。

收益率分析

近期Ethena協議的年化收益最高達35%,分配到sUSDe的收益率高達62%。這一差值源於並非所有USDe都轉換爲sUSDe。由於USDe還會進入Curve、Pendle等DeFi協議,這既滿足了不同應用需求,也潛在提升了sUSDe收益率。

然而,隨着市場降溫,交易所多頭資金減少,資金費率收入也隨之下降。4月以來,綜合收益出現明顯下降趨勢,目前協議收益率降至2%,sUSDe收益率降至4%。

USDe的收益率較爲依賴中心化交易所期貨合約市場情況,也受制於期貨市場規模。當USDe發行量超過相應期貨市場容量時,將限制其繼續擴張。

擴展性探討

穩定幣的擴展性至關重要,Ethena的擴展性主要受ETH永續市場未平倉合約(Open Interest)限制。目前ETH永續合約未平倉頭寸總價值約120億美元,BTC約300億美元。

USDe當前發行量約23億美金,已超過多數去中心化穩定幣,距DAI還有30億美金差距。ETH和BTC的Open Interest接近或達到歷史高點,USDe市值擴大需要在現有市場增加相應空頭頭寸,這對當前增長構成挑戰。

過量發行USDe可能推動資金費率下降甚至轉負,減少Ethena收益。這是典型的市場供需平衡問題,需在擴張和收益率間尋求平衡。市場走牛時USDe理論容量增大,熊市則降低。

綜合來看,USDe可能成爲一種高收益、短期規模有限、長期跟隨市場行情的穩定幣。

風險分析

1. 資金費率風險:市場多頭不足或USDe過量發行時,可能面臨負資金費率。雖然Ethena使用stETH等LST提供額外安全邊際,但類似協議曾因收益率倒掛而失敗。

2. 托管風險:資金托管依賴OES和中心化機構。交易所破產可能導致未結算利潤損失,OES機構破產可能延遲資金獲取。雖採用MPC等措施,但仍存在理論上的資金被盜可能。

3. 流動性風險:大額資金在市場緊張時可能面臨流動性不足。Ethena通過與交易所合作緩解這一問題,但也引入了中心化風險。

4. 資產錨定風險:stETH與ETH理論1:1錨定,但歷史上曾短暫脫鉤。未來以太坊流動性衍生品可能存在未知風險,資產脫鉤也可能引發交易所清算。

爲應對這些風險,Ethena設立了保險基金,資金來源於協議收入的部分分配。