比特幣ETF時代，灰度的影響力何去何從？

灰度自創立以來一直是加密領域的重要機構投資者代表，多年來通過信托基金爲投資者提供合規的加密貨幣投資渠道。然而，1月11日灰度GBTC信托成功轉爲現貨比特幣ETF後，情況發生了戲劇性的轉變。截至目前，GBTC累計已流出34.5億美元，成爲短期內最大的拋盤來源，而其他10支ETF則保持淨流入狀態。

灰度曾是加密世界舉足輪重的"明牌巨鯨"。作爲數字貨幣集團DCG在2013年設立的子公司，灰度在現貨比特幣ETF上市前，一直以信托基金方式爲投資者提供合規投資渠道，其90%以上的資金來自機構投資者和退休基金。今年1月11日GBTC轉爲ETF時，其管理規模高達250億美元，是最大的加密貨幣托管機構。

灰度的單一信托基金還包括ETH、BCH、LTC等多種主流資產和老牌幣種，顯示出其穩健的投資偏好。這些信托本質上是"裸多信托"，短期內只進不出。投資者出於套利目的選擇入金BTC、ETH，不僅使灰度信托規模持續增長，對現貨市場也是利好，能夠從供給端吸納對應幣種，緩解拋壓。

2020年前，比特幣ETF一直被視爲場外增量資金進場的主要渠道。自2020年以灰度爲代表的機構明牌入場後，它承接了市場對比特幣ETF的期待，甚至一度扮演了牛市發動機的角色。在比特幣ETF申請遲遲未獲批的背景下，灰度奠定了自身近乎唯一的合規入場渠道地位。

2023年6月貝萊德傳出現貨比特幣ETF消息後，GBTC的負溢價開始逐步收窄。從2023年7月1日的數據看，GBTC信托負溢價達30%，ETHE也高達30%，ETC信托的負溢價更是超過50%。在此後的ETF預期博弈中，GBTC的負溢價一路收窄至接近0，大部分提前布局的資金已到獲利退出時機。

負溢價對曾在一級市場參與GBTC、ETHE信托的私募投資者造成了較大損失，因爲這些信托無法直接贖回標的資產。一些投資者如Three Arrows Capital曾在二級市場大量買入GBTC，押注未來GBTC轉爲ETF後負溢價會消失。

如今，GBTC轉爲ETF後反而造成持續的BTC拋壓。截至近期，GBTC單日再度流出超6.4億美元，創下迄今最大單日資金流出。前7個交易日，所有現貨比特幣ETF總成交量約190億美元，GBTC佔比過半，意味着目前ETF帶來的增量資金仍在對沖GBTC持續的資金流出。

GBTC的資金流出與拋壓有其原因：其1.5%的管理費遠高於其他ETF 0.2%-0.9%的費用範疇。目前GBTC仍持有超50萬枚BTC（約200億美元），機構投資者可能會等待合適時機入場。這意味着未來一段時間，GBTC的拋壓可能仍會壓倒資金主觀流入的意願。

回顧歷史，曾被視爲"牛市發動機"的灰度，如今不僅失去了拉動增量資金的作用，甚至成爲潛在的風險點。對於這個高速發展的行業而言，破除對巨鯨布局的執念，去神化機構投資者，或許是這個特殊週期中最寶貴的經驗之一。