MicroStrategy的機遇與風險:盈虧同源

上周我們探討了Lido受監管環境變化而獲益的潛力。本週我們來關注MicroStrategy的熱度,很多業內人士對這家公司的運作模式進行了點評。消化並深入研究後,我有一些自己的觀點與大家分享。

我認爲MicroStrategy股價漲的原因在於"戴維斯雙擊"。通過融資購買BTC的業務設計,將BTC的增值與公司盈利綁定,並通過結合傳統金融市場融資渠道的創新設計而獲得的資金槓杆,使公司具備了超越自身持有的BTC增值帶來的盈利增長的能力。同時隨着持倉量的擴大,使公司擁有一定的BTC定價權,進一步強化這種盈利增長預期。

而其風險也在於此,當BTC行情出現震蕩或反轉風險時,BTC的盈利增長將陷入停滯,同時受公司的經營支出和債務壓力影響,MicroStrategy的融資能力將大打折扣,進而影響盈利增長預期。屆時除非有新的助力能夠接棒進一步推升BTC價格,否則MSTR股價相對BTC持倉的正溢價將快速收斂,這個過程也就是所謂"戴維斯雙殺"。

何爲戴維斯雙擊和雙殺

"戴維斯雙擊"是由投資大師克裏夫頓·戴維斯提出的,通常用來描述在良好經濟環境下,企業因兩個因素而出現股價大幅漲的現象:

1. 公司盈利增長:公司實現了強勁的盈利增長,或其業務模式、管理層等方面的優化,導致利潤提升。

2. 估值擴張:由於市場對該公司前景更加看好,投資者願意爲其支付更高的價格,從而推動股票估值的提升。

"戴維斯雙殺"則與之相反,通常用來描述在兩個負面因素的共同作用下,導致股價的快速下跌:

1. 公司盈利下降:公司的盈利能力下降,可能是因爲收入減少、成本上升、管理失誤等因素,導致盈利低於市場預期。

2. 估值收縮:由於盈利下降或市場前景變差,投資者對公司未來的信心下降,導致其估值倍數下降,股價下跌。

這種共振效應通常發生在高成長股中,尤其是在很多科技股中體現很明顯。

MSTR的高溢價是如何造成的

MicroStrategy將自身業務從傳統的軟件業務,切換到了融資購買BTC。這意味着這家企業的盈利來源於其通過稀釋股權和發債所獲得資金購買的BTC增值的資本利得。伴隨着BTC的增值,所有投資人的股東權益將相應變大。

產生區別的在於其融資能力帶來槓杆效應。MSTR投資人對公司未來盈利增長的預期是來源於其融資能力的增長而獲得的槓杆收益。考慮到MSTR的股票總市值相對於其持有的BTC總價值出於正溢價狀態,只要處於這種正溢價狀態,無論股權融資和其可轉債融資,伴隨着將獲得的資金購入BTC,都會進一步增加每股權益。

對於Michael Saylor來說,MSTR市值與其持有的BTC價值的正溢價是其商業模式成立的核心因素。因此他的最優選擇就是如何維護這個溢價的同時不斷融資,增加自己的市佔率,獲得更多對BTC的定價權。而定價權的不斷增強,又會增強投資人在高市盈率的情況下還會對未來成長保持信心,使其能夠完成募資。

MicroStrategy給行業帶來的風險

MicroStrategy給行業帶來的風險核心在於這種商業模式會顯著增加BTC價格的波動性,充當波動的放大器。其原因在於"戴維斯雙殺",而BTC進入高位震蕩期就是整個多米諾骨牌開始的階段。

當BTC的增長放緩,進入振蕩階段,MicroStrategy的盈利將不斷降低,甚至歸零,此時固定的經營成本以及融資成本又會進一步縮小企業盈利,甚至處於虧損的狀態。而此時這種震蕩將不斷消磨市場對後續BTC價格發展的信心。而這會轉化爲對MicroStrategy融資能力的質疑,從而進一步打擊對於其盈利增長的預期,在這兩者的共振下,MSTR的正溢價將會快速收斂。

爲了維護其商業模式的成立,Michael Saylor必須要維護正溢價的狀態。所以通過出售BTC換回資金回購股票是必須要做的操作,而這就是MicroStrategy開始賣出其第一顆BTC的時刻。

考慮到當前Michael Saylor的持倉量,而且當出現震蕩或下行週期時,流動性通常是收緊的,那麼當它開始拋售的時候,BTC的價格下跌將加速。而下跌加速又會進一步惡化投資人對MicroStrategy盈利增長的預期,溢價率進一步走低,而這有迫使其賣出BTC回購MSTR,此時"戴維斯雙殺"開始。

MicroStrategy的可轉債風險

MicroStrategy發行的可轉債本質上是一個疊加了免費的看漲期權的債券。到期時債權人可以要求微策略以之前約定好的轉換率股票等值進行贖回,但是微策略可以主動選擇贖回方式,用現金、股票或者兩者的組合。這個可轉債是無擔保的,所以償債帶來的風險不大。

可轉債投資人主要是對沖基金用來做Delta hedging,賺取波動率收益。具體操作是通過購買MSTR可轉債,同時賣空等量的MSTR股票,以對沖股票價格波動帶來的風險。伴隨着後續價格發展,對沖基金需要不斷調整倉位動態對沖。

當MSTR價格下跌時,其可轉債背後的對沖基金爲了動態對沖Delta,將會賣空更多的MSTR股票,進而進一步打擊MSTR股價,而這就會對正溢價產生負面影響,進而影響整個商業模式。因此債券端的風險是會通過股價提前反饋的。當然在MSTR的上行趨勢中,對沖基金會購入更多的MSTR,所以也是一種雙刃劍。