Circle IPO：低淨利率下的增長潛力解析

Circle 選擇在行業加速出清階段上市，背後隱藏着一個充滿想象力的故事。雖然淨利率持續下滑，但公司仍蘊藏巨大的增長潛力。一方面，Circle 擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得相對溫和，2024 年淨利率僅爲 9.3%。這種表面上的"低效"並非源於商業模式失敗，而是揭示了更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle 正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。

1. 七年上市歷程：加密監管進化的縮影

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle 的上市徵程反映了加密企業與監管框架的動態博弈過程：

• 2018 年首次 IPO 嘗試：受監管質疑和熊市影響，估值從 30 億美元暴跌至 7.5 億美元。
• 2021 年 SPAC 嘗試：因監管機構對穩定幣會計處理的質詢而流產，促使公司確立"穩定幣即服務"戰略。
• 2025 年 IPO：標志着加密企業資本化路徑的成熟，首次詳細披露儲備金管理機制。

1.2 與 Coinbase 的合作演變

從早期的生態共建到現今的關係微妙：

• 初期通過 Centre 聯盟合作，Coinbase 持有 50% 股權。
• 2023 年 Circle 以 2.1 億美元股票收購 Coinbase 所持 Centre Consortium 剩餘股權。
• 現行分成協議：Coinbase 基於其供應的 USDC 量分享儲備收入，2024 年約佔 55%。

2. USDC 儲備管理及股權結構

2.1 儲備金分層管理

• 現金（15%）：存放於系統重要性金融機構。
• 儲備基金（85%）：通過 BlackRock 管理的 Circle Reserve Fund 配置。

2.2 股權分類及分層治理

上市後採用三層股權結構：

• A 類股：普通股，每股一票。
• B 類股：創始人持有，每股五票，總投票權上限 30%。
• C 類股：無投票權，可在特定條件下轉換。

2.3 高管及機構持股分布

高管團隊和多家知名機構投資者持有大量股份，累計持有超過 1.3 億股。

3. 盈利模式與收益分析

3.1 收益模式與運營指標

• 核心收入來源：儲備收入（2024 年佔總營收 99%）。
• 與 Coinbase 的分成協議影響淨利潤表現。
• 其他收益：企業服務、USDC Mint 業務、跨鏈手續費等。

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

• 總營收大幅增長，但集中度提升增加對宏觀利率的依賴。
• 分銷支出激增壓縮毛利空間。
• 盈利實現扭虧為盈，但邊際效應放緩。
• 合規成本剛性化。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

• USDC 流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長。
• 分銷成本結構優化空間。
• 保守估值未定價市場稀缺性。
• 穩定幣市值在市場波動中展現韌性。

4. 風險因素

4.1 機構關係網的雙刃劍效應

• 與 Coinbase 的非對稱分成協議。
• 對頭部交易所的依賴風險。

4.2 穩定幣法案進展的潛在影響

• 儲備資產本地化壓力。
• 合規調整可能產生的一次性成本。

5. 戰略展望

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 多地區監管矩陣構建。
• 跨境支付替代潛力。
• B2B 金融基礎設施深化。

5.2 增長飛輪：規模經濟與利率週期的博弈

• 新興市場貨幣替代機遇。
• 離岸美元回流通道。
• RWA 資產代幣化業務。
• 利率緩衝期策略。
• 監管空窗期的市場搶佔。
• 企業服務套件拓展。

Circle 的低淨利率表象下，實質是其戰略性選擇"以利潤換規模"。隨着 USDC 流通量和相關業務規模突破關鍵閾值，其估值邏輯有望從"穩定幣發行商"升級爲"數字美元基礎設施運營商"。這一轉變需要投資者以更長遠的視角，重新評估 Circle 在加密金融與傳統金融交匯點上的戰略價值。