重新審視Ethena:業務層面剖析與投資價值評估

Ethena作爲本輪加密貨幣牛市中的現象級DeFi項目,其代幣ENA上市後流通市值一度超過20億美元。然而,進入4月以來ENA價格大幅下跌,流通市值最多回撤超過80%。近期,隨着Ethena加快與各類項目的合作,其穩定幣USDE的使用場景得到拓展,規模也開始觸底反彈。

本文將從業務層面深入剖析Ethena,重點關注以下三個方面:

1. 目前的業務水平:核心指標分析,包括規模、收入、成本和實際利潤
2. 未來業務展望:值得期待的發展方向和潛在機遇
3. 估值水平:ENA當前價格是否被低估

1. Ethena目前的核心業務情況

1.1 商業模式

Ethena的商業模式與其他穩定幣項目基本相似:

1. 發行債務(穩定幣),擴大資產負債表規模
2. 利用籌集的資金進行財務運作,獲取收益

當運作資金的收益高於籌資和運營成本時,項目就能實現盈利。

Ethena作爲後來者,在網路效應和品牌信用上處於劣勢,因此籌資成本更高。它通過向用戶提供ENA代幣激勵和穩定幣收益來吸引資金。

1.2 核心業務數據

1.2.1 USDE發行規模和分布

USDE發行規模在7月初達到36.1億的峯值後持續回落,10月中旬降至24.1億。目前正在逐步回升,截至10月31日約爲27.2億。其中64%處於質押狀態,當前APY爲13%。

大部分用戶持有USDE的目的是獲取理財收入。相比之下,同期美元短期國債收益率爲4.25%,USDT在Aave上的存款利率爲3.9%,USDC爲4.64%。

Ethena爲擴大籌資規模,仍保持着較高的籌資成本。

USDE除了在以太坊主網發行,還在多條L2和L1上進行拓展。目前在其他鏈上發行的USDE規模爲2.26億,約佔總量的8.3%。

Bybit作爲Ethena的重要合作平台,支持USDE作爲保證金進行衍生品交易,並爲存放的USDE提供高達20%的收益率(9月降至最高10%)。Bybit目前是USDE最大的托管方之一,持有2.63億USDE。

1.2.2 協議收入和底層資產分布

Ethena的協議收入來源有三:

1. 質押ETH的收益
2. 衍生品對沖套利產生的資金費率和基差收入
3. 穩定幣理財收益

根據Token Terminal的數據,Ethena 10月的協議收入爲1063萬美元,環比增長84.5%。

協議收入的一部分分配給USDE質押者,一部分進入儲備資金。具體分配比例由官方決定,未經過正式治理流程。

從Ethena的底層資產來看,52%是BTC套利倉位,21%是ETH套利倉位,11%爲ETH質押資產套利倉位,剩餘16%爲穩定幣。主要收益來源是以BTC爲主的套利倉位。

BTC和ETH永續合約套利的平均年化收益率目前都在8%以上。即將被納入底層資產的SOL,其合約規模和收益率與BTC和ETH相比暫無明顯優勢。

1.2.3 協議開支和利潤水平

Ethena的協議開支分爲兩類:

1. 財務開支:以USDE支付給質押者
2. 營銷開支:以ENA代幣支付給參與增長活動的用戶

截至10月底,Ethena今年的財務支出爲8164.7萬美元,營銷開支約9.1億美元,而同期協議總收入爲1.24億美元。

實際上,Ethena目前處於虧損狀態,今年截至10月底的淨虧損高達8.68億美元。這是USDE市值規模在一年內做到27億美元的代價。

2. Ethena值得期待的發展方向

未來幾個月到一年,Ethena有以下幾個值得期待的發展:

1. 加密市場回暖可能帶來套利收益上升,改善協議收入
2. Ethena生態可能出現更多項目,爲ENA帶來空投收益
3. Ethena自營公鏈的潛在上線

但最關鍵的是USDE能否被更多頭部交易所接受作爲抵押和交易資產。目前Bybit已與Ethena深度合作,OKX接納USDE的可能性存在但不高,Binance和Coinbase接納USDE的可能性較低。

3. ENA當前估值水平分析

3.1 定性分析

有利因素:

• 加密市場回暖可能帶來收益改善
• SOL納入底層資產可能吸引新的關注
• Ethena生態可能出現更多項目
• 項目方有動機在大量解鎖前拉抬幣價

不利因素:

• ENA缺乏實質性收益分配
• 項目實際處於虧損狀態
• 未來半年面臨較大通脹壓力

3.2 與MakerDAO的定量比較

相比老牌協議MakerDAO,Ethena的ENA在協議收入和利潤方面的估值並不具備明顯優勢。

總結

Ethena雖被視爲創新項目,但其核心商業模式與其他穩定幣項目並無本質區別。目前Ethena仍處於虧損階段,估值與MakerDAO相比並不低。

不過Ethena表現出強勁的商務拓展能力,比其他項目更爲積極進取。快速的規模擴張和更多的項目採用可能會推動幣價漲,形成正向循環。

然而,這種增長模式最終會面臨臨界點,人們可能意識到增長主要由代幣補貼推動。屆時,項目將面臨嚴峻考驗。

作爲一個具有明顯林迪效應的產品,Ethena和USDE仍需要更多時間來驗證其產品架構的穩定性,以及在補貼減少後的生存能力。