日本央行加息引發美元、黃金、比特幣罕見同步下跌

主要觀點

• 7月宏觀數據公布後，美元、黃金、比特幣出現罕見的同步下跌行情，這與這三種資產通常的反向走勢模式形成鮮明對比

• 這一異常現象主要源於日元carry trade平倉導致的流動性需求激增，大量黃金和比特幣頭寸被迫平倉以獲取美元流動性

• 日本央行此次加息反映了其維護日元匯率的決心，雖然與資產價格沒有明顯的長期因果關係，但可能對日本宏觀經濟產生深遠影響，尤其是對日本外貿和高端制造業的重建影響較大

一、7月美元、黃金和比特幣同步下跌的罕見現象解析

歷史數據顯示，以美元計價的黃金和比特幣同步大幅下跌是極爲罕見的。通常情況下，這兩種資產與美元指數呈負相關關係，美元走強時它們往往表現疲軟。此外，作爲非主權貨幣的資產，比特幣和黃金都具有抗通脹特性和高流動性，因此價格走勢常常呈現正相關。

然而，2024年8月初出現了一個異常現象。盡管美國7月非農就業數據和二季度CPI等重要經濟指標遠低於預期，經濟放緩甚至衰退跡象日益明顯，联准会9月降息幾乎成爲定局，美元指數大跌，但黃金和比特幣價格卻未能如預期漲，反而出現大幅下跌。

分析認爲，這一異常現象主要是由7月底日本央行宣布退出收益率曲線控制(YCC)政策並首次加息引發的。這一決策導致日元套息交易（carry trade）出現逆轉。長期以來，由於日本實行超低利率政策，大量投資者借入低成本日元，兌換爲美元投資高收益資產，享受日美之間3%以上（近期甚至達到5%）的利差收益。

日本央行此次出人意料的加息決定，加上行長植田和男明確的鷹派言論，導致日本市場利率、日元匯率和日債收益率同步飆升，日美利差迅速收窄，套息交易失去吸引力甚至轉爲虧損。爲避免爆倉，大量投資者不得不清算黃金、比特幣等避險資產頭寸，換取美元追加保證金，這一過程造成比特幣和黃金遭遇巨大拋售壓力，最終導致美元指數、黃金和比特幣罕見地同時暴跌。

目前，美日長端利差已回落至3%以下，美元兌日元匯率在日本央行加息後持續大跌，增加了日元兌換carry trade的成本和難度。預計這種套息交易回落趨勢可能持續3-5個月左右。

二、歷史數據分析：套息交易逆轉對資產價格的影響

縱觀歷史，除日元和日本國債外，套息交易逆轉對其他資產價格的長期影響並不顯著，也沒有明確的反應規律或因果關係。自90年代日本泡沫經濟破裂、日元成爲主要carry trade貨幣以來，全球市場共經歷了5輪套息交易逆轉：

1. 1998年、2002年和2007年：日美同步降息，但日本央行降息力度不及联准会，導致日美利差收窄。
2. 2015年：市場預期联准会終止加息進程。
3. 2022年：日本央行上調YCC和十年期國債收益率目標。

在這五輪套息交易波動中，全球股市反應並不一致。1998年和2022年全球股市表現較好，而其他三次表現欠佳，難以得出可靠的規律性結論。

三、套息交易逆轉對日本宏觀經濟的潛在深遠影響

日元匯率和套息交易逆轉之間存在一種循環強化的關係。央行加息導致利差收窄、套息交易逆轉；套息交易逆轉又引發資金回流、日元升值；持有日元計價資產回報擴張進一步削弱carry trade動機，形成一個強化循環。

面對今年日元匯率的持續下跌，日本央行爲維護本幣購買力穩定性而實施加息，明確表示要保護日元匯率。然而，對於日元升值可能對日本經濟造成的負面影響，目前日本政策制定者似乎尚未提出有效的應對策略。

這裏需要探討一個常見的"悖論"：雖然日本外貿在GDP中的佔比並不突出，但爲何經常強調匯率對日本外貿的影響，並將日本視爲外向型經濟？

原因在於日本出口以工業制成品爲主，尤其是汽車行業。汽車產業鏈長，能創造大量直接就業崗位（如上遊零配件工廠）和相關服務業崗位。日本汽車制造業的生產效率遠高於其他非貿易部門，根據巴拉薩-薩繆爾森效應，制造業貿易部門的高工資水平會快速傳導到非貿易部門，推動整個日本經濟發展。這一效應的影響遠超單純外貿GDP佔比所反映的作用。此外，日本大型汽車品牌如豐田、本田等在海外建廠直接在當地銷售的部分並不計入GDP，導致出口行業對日本經濟的支撐作用被低估。

因此，在日本國內需求持續疲軟的背景下，日元匯率大幅漲對正在全球範圍內與中國汽車廠商激烈競爭的日本汽車行業，以及試圖重振往日榮光的日本半導體行業來說，都是一個嚴峻的挑戰。

過去30年，日本經濟和政策制定者一直在艱難抵抗通縮壓力。即便沒有採取任何緊縮政策，僅僅是相對联准会的寬松步伐稍慢，就會導致經濟顯著衰退。此次日本央行多年來首次表現出明顯的鷹派立場，無疑給日本經濟的短期前景蒙上了一層陰影。