資本操縱還是真實採用?解析Ethena穩定幣生態的增長困局

2023年8月,某借貸協議爲DAI提供8%的年化收益,吸引了大量資金湧入。一位知名投資者累計投入23萬枚stETH,一度佔該協議存款量的15%以上。這迫使相關方緊急提案,將利率下調至5%。

原本旨在提升DAI使用率的補貼計劃,差點淪爲單一投資者的高收益工具。

時間來到2025年7月,Ethena巧妙運用"幣-股-債"的財庫策略,將sUSDe的APY迅速拉升至12%左右,ENA單日大漲20%。

這種源於比特幣生態的財庫策略,最終在USDe上得到充分發揮。Ethena再次利用資本市場,成功在鏈上市場和股市制造ENA和USDe的雙向飛輪效應。

雙幣系統的生存挑戰

穩定幣市場中,USDT開創了先河,USDC則以合規性贏得用戶信任,而USDe則成爲資本的新寵。

Ethena財庫策略上線時,很容易被誤認爲是對當前Strategy風潮的簡單模仿。但仔細分析後發現,Ethena實際上在嘗試打破"雙幣"系統的固有困境。

這個困境是指鏈上穩定幣發行方往往難以兼顧協議代幣價格和穩定幣市佔率:

• 某借貸平台選擇推動其代幣三個月內漲83.4%,但其穩定幣發行量僅有3億美元
• 某DAO衍生項目三個月內代幣漲43.2%,穩定幣發行量達75億美元
• Ethena的ENA三個月內漲94.2%,USDe發行量達76億美元

再加上曾經崩盤的Luna-UST雙代幣系統,可以看出維持兩者平衡極其困難。根本原因在於協議收入有限,傾斜於市佔率則代幣價格不穩,反之亦然。

Ethena通過激勵機制,將ENA作爲利潤"期權"分享給交易所合作夥伴,暫時安撫大戶、投資者和交易所,優先保護USDe持有人的分紅權。

據某研究機構測算,Ethena自成立以來,通過sUSDe形式向USDe持有人分享了約4億美元利潤,突破了USDT/USDC設下的進入門檻。

Ethena不僅在穩定幣市佔率方面超越了某些競爭對手,在主代幣項目表現上也超越了部分老牌平台,這絕非偶然。

ENA價格漲固然有上所某交易所的刺激因素,但Ethena正在深度改造雙幣系統的價值傳遞方式,通過引入股市財庫策略。

在優先保護USDe市佔率的同時,ENA的分紅權仍需兌現。Ethena的選擇是模仿財庫策略推出StablecoinX,但對其進行了改造。

與其他財庫策略不同,ENA的StablecoinX表面上是鏈上實體注資和募資,花費2.6億美元購買8%的ENA流通量,左手倒右手刺激ENA價格漲。

市場對此反應積極,Ethena TVL、USDe供應量以及sUSDe APY隨之漲。值得注意的是,sUSDe本質是協議的負債,而ENA的銷售收入才是利潤。

StablecoinX通過減少ENA流通量來刺激二級市場銷售增長,其中的溝通成本可控,Ethena只需與主要投資方協商即可。

Ethena走的是資本操盤路線,在雙幣系統的激烈競爭中脫穎而出,這可能是某穩定幣崩潰後最大的穩定幣創新。

真實應用仍待發展

當虛假繁榮被打破時,那些根深蒂固的問題就會浮出水面。

ENA的漲趨勢是項目利潤來源之一,USDe/sUSDe的持有量也會隨之增長。目前USDe有望成爲真正的應用型穩定幣。

ENA的財庫策略借鑑了其他知名代幣,通過拉高收益率刺激穩定幣採用,既可賺取波動收益,在協商機制下的高控盤也減輕了下跌時的拋壓。

然而,資本運作只能刺激幣價。要維持USDe和ENA的增長飛輪,長期發展仍需依靠USDe的真實應用來覆蓋做市成本。

Ethena一直在鏈下和鏈上兩個方向同時發力:

鏈上:與某協議長期合作,共同活躍鏈上利率市場,並逐步與其他平台合作,同時在內部扶持備選永續合約交易平台。

鏈下:與某資管巨頭的合作夥伴共同發行EVM兼容鏈,瞄準機構用戶;最近還與某數字資產托管機構加大合規穩定幣USDtb的發行量。

此外,某些機構正成爲新一波做市主力,接棒之前的知名做市商。

盡管Ethena在鏈上鏈下資本運作方面表現亮眼,但其真正的現實應用仍顯不足。

與USDT和USDC相比,USDe/USDtb在跨境支付、代幣化基金、交易所計價等方面仍處於起步階段。目前唯一值得一提的是與某公鏈的合作,但DeFi協議的合作很難觸及普通用戶。

如果Ethena的目標僅限於鏈上DeFi,那麼目前已經相當成功。但如果要進軍鏈下的機構和散戶市場,顯然還有很長的路要走。

此外,ENA也面臨潛在風險。費用開關機制即將啓動,這要求ENA持有人通過sENA分享收益。這意味着ENA也將成爲Ethena的債務而非收入。

只有真正成爲類似USDT/USDC的穩定幣,ENA才能進入真正的造血週期。目前Ethena仍在不斷調整策略,壓力始終存在。

未來展望

Ethena的資本運作爲其他穩定幣和生息穩定幣項目提供了啓發。即使是合規的支付穩定幣,也可以考慮通過RWA上鏈計息。

繼Ethena之後,其他項目也宣布激活費用開關協議,但暫時不會真正分潤給代幣持有人。畢竟,協議收入分潤的前提是要有足夠的收入。

某知名DEX多年來一直謹慎對待費用開關,核心是要在流動性提供者和代幣持有人之間實現協議收入最大化。而目前大多數生息穩定幣項目還缺乏持久的盈利能力。

資本刺激可以比作起搏器,而真實應用才是造血蛋白。Ethena和其他穩定幣項目未來的發展,將取決於它們如何平衡短期刺激和長期價值創造。