Pantera：BitMine 的 ETH 煉金術

撰文：Cosmo Jiang，Erik Lowe

編譯：深潮 TechFlow

我們對數字資產財庫公司（Digital Asset Treasury，簡稱 DATs）的投資理論基於一個簡單的假設：

DATs 能通過產生收益來增加每股淨資產價值，從而隨着時間推移積累更多的代幣持有量，而不僅僅是持倉現貨。

因此，相較於直接持有代幣或通過交易所交易基金（ETF）持有代幣，投資 DATs 有可能帶來更高的回報潛力。

Pantera 已在不同代幣和地區的數字資產財庫（DATs）中投入超過 3 億美元。這些 DATs 利用其獨特優勢，通過策略性操作以每股增值的方式擴大其數字資產持有量。以下是我們 DAT 投資組合覆蓋的簡要概覽。

BitMine Immersion (BMNR) 是 Pantera DAT Fund 的首筆投資，展現了一個擁有清晰戰略規劃並具備執行力的公司典範。Fundstrat 的董事長 Tom Lee 闡述了 BitMine 的長期願景——獲取總 ETH 供應量的 5%，這一目標被稱爲「5% 的煉金術」。我們認爲，通過 BMNR 的案例來解讀一個高效運作的數字資產財庫（DAT）如何創造價值是非常有意義的。

BitMine（BMNR）案例研究

自 BitMine 推出其資金管理策略以來，他們已成爲全球最大的 ETH 資金管理機構和第三大 DAT（僅次於 Strategy 和 XXI），截至 2025 年 8 月 10 日，BMNR 持有總計 1,150,263 枚 ETH，價值達 49 億美元。此外，BMNR 還是美國流動性排名第 25 位的股票，日均交易額達到 22 億美元（基於截至 2025 年 8 月 8 日的五日平均交易額）。

以太坊案例

DAT 成功的最重要因素在於其基礎代幣的長期投資價值。BitMine 的 DAT 戰略基於一個核心論點：隨着華爾街向鏈上轉移，以太坊將成爲未來十年最大的宏觀趨勢之一。正如我們在上個月的文中所寫，「偉大的鏈上遷移」（The Great Onchain Migration）正在進行，代幣化創新和穩定幣的重要性日益凸顯。

目前已有 250 億美元的現實世界資產存在於公共區塊鏈之上——此外，還有 2600 億美元的穩定幣，這些穩定幣合計已成爲美國國債的第 17 大持有者。

「穩定幣已經成爲加密領域的 ChatGPT 故事。」

– Tom Lee，BitMine 董事長，Pantera DAT Call，2025 年 7 月 2 日

大部分這些活動都發生在以太坊（Ethereum）上，這使得 ETH 有望從不斷增長的區塊空間需求中受益。隨着金融機構越來越多地依賴以太坊的安全性來支持其運營，它們將被激勵參與以太坊的權益證明（Proof-of-Stake）網路——進一步推動對 ETH 的增持需求。

每股 ETH 數量增長（「EPS」）

在確立基礎代幣的投資價值後，數字資產財庫（DAT）的商業模式核心在於最大化每股代幣數量增長。以下是提每股代幣數量增長的主要方法：

以代幣每股淨資產價值（「NAV」）溢價發行股票。

發行可轉換債券及其他與股權掛鉤的證券，以利用股票和基礎代幣的波動性進行變現。

通過質押獎勵、DeFi 收益及其他運營收入獲取更多代幣。需要注意的是，這是 ETH 和其他智能合約代幣財庫所獨有的額外優勢，早期的比特幣財庫（如 Strategy）並不具備這一點。

收購接近或低於淨資產價值（NAV）交易的其他數字資產財庫。

在這一方面，BitMine 自推出 ETH 財庫戰略以來的第一個月內，以令人矚目的速度增長了每股 ETH 收益（巧合地是也稱「EPS」。

深潮注：Earnings Per Share, EPS，指每一股普通股所獲得的淨利潤），遠超其他數字資產財庫（DAT）。相比之下，BitMine 在首月積累的 ETH 數量已超過 Strategy（原 MicroStrategy）在執行類似戰略的前六個月所積累的總量。

BitMine 主要通過發行股票和生成質押獎勵來增加每股數量，我們預計 BitMine 很可能會在不久的將來擴展其工具菜單，發行可轉換債務及其他金融工具。

來源：BitMine 公司展示，2025 年 7 月 27 日

價值創造行動

數字資產財庫（DAT）的價格可以分解爲以下三部分的乘積：（a）每股代幣數量，（b）基礎代幣價格，以及 (c) 淨資產價值倍數（「mNAV」）。

截至 6 月底，BMNR 的股價爲每股 4.27 美元，大約是其初始 DAT 融資後每股淨資產價值（NAV）4 美元的 1.1 倍。僅僅一個多月後，該股收盤價達到 51 美元，約爲其估算每股淨資產價值（NAV）30 美元的 1.7 倍。

這意味着股價在一個多月內上漲了 1,100%，其中：(a) 每股代幣數量（EPS）增長約 330%，貢獻了約 60% 的漲幅；(b) ETH 價格從 2,500 美元漲至 4,300 美元，貢獻了約 20% 的漲幅；(c) mNAV 擴展至 1.7 倍，貢獻了約 20% 的漲幅。

這意味着，BMNR 股價的大幅漲主要由其每股 ETH 數量（EPS）的增長推動。這是管理層可控的核心驅動因素，也是數字資產財庫（DAT）與單純持有現貨的根本區別所在。

我們尚未深入探討的第三個因素是淨資產價值倍數（mNAV）。自然，有人可能會問：爲什麼有人會以溢價購買數字資產財庫（DAT）的淨資產價值（NAV）？

在這裏，可以將其類比爲基於資產負債表的金融業務，包括銀行。銀行通過資產生成收益，而投資者會給予那些能夠持續創造超過資本成本收益的銀行估值溢價。例如，質量最高的銀行通常以高於淨資產價值（NAV）或帳面價值的溢價交易，比如摩根大通（JPM）超過 2 倍的估值。

同樣地，如果投資者相信某個 DAT 能夠持續增長每股淨資產價值（NAV），他們可能會願意以溢價估值該 DAT。我們認爲，BMNR 每股淨資產價值（NAV）月度增長約 640% 足以證明其 mNAV 溢價的合理性。

BitMine 能否持續執行其戰略將在時間中得到驗證，並且在此過程中不可避免地會面臨挑戰。BitMine 的管理團隊及其迄今爲止的表現已吸引了傳統金融領域的重量級支持者，包括 Stan Druckenmiller、Bill Miller 以及 ARK Invest。我們預計，最高質量 DAT 的增長故事將像 Strategy 一樣，受到更多機構投資者的青睞。