Phân tích Circle IPO: tiềm năng tăng lên phía sau lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, Circle đã chọn niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy sức tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng lên to lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm dịu" một cách kỳ lạ - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9.3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần biến mất và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, tuân thủ quy định trước tiên, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ theo dấu con đường niêm yết bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1 Bảy năm chạy đua上市: Một lịch sử tiến hóa về quản lý tiền mã hóa
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần cố gắng vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một ví dụ sống động về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đang mơ hồ về đặc tính của tiền điện tử. Vào thời điểm đó, công ty đã tạo ra động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và đã nhận được 110 triệu đô la tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của các cơ quan quản lý về tính hợp pháp của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc của thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ đô la xuống còn 750 triệu đô la, phơi bày sự mong manh của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC năm 2021 đã phản ánh những giới hạn trong tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc sáp nhập với một công ty có thể tránh được sự xem xét nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán của stablecoin đã chạm vào vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành một sự chuyển mình quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực xin giấy phép quy định ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo quy định mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ qua một quỹ vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống. Cách thức vận hành minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua một liên minh. Khi liên minh này được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường theo mô hình "chuyển giao công nghệ để đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại từ một sàn giao dịch với giá 210 triệu USD cổ phiếu, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà một nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã lấy khoảng 55% doanh thu dự trữ, tạo ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nó, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần cũng như sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân tầng thanh khoản":
Tiền mặt (15%): Được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống, dùng để đối phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): Phân bổ quỹ do một công ty quản lý tài sản nào đó quản lý
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời hạn còn lại không quá ba tháng, thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Ngày đáo hạn trung bình có trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình có trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông được phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu đều có một quyền biểu quyết.
Cổ phiếu loại B: Được sở hữu bởi các đồng sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm phiếu bầu, nhưng tổng số phiếu bầu tối đa được giới hạn ở mức 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả khi công ty đã niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định chủ đạo;
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong các điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ các quy tắc của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.
Cơ cấu cổ phần này nhằm cân bằng giữa huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Bản S-1 tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phiếu, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, với tổng số cổ phiếu mà các tổ chức này nắm giữ vượt quá 130 triệu cổ phiếu. IPO với giá trị định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập chính của Circle, mỗi đồng USDC đều có sự hỗ trợ tương đương bằng đô la Mỹ, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ đô la Mỹ, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ đô la Mỹ) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ lợi nhuận với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này nhận được 50% doanh thu dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, kéo giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận này mặc dù ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng cũng là cái giá cần thiết để Circle cùng với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc ứng dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thêm doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch đa chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 15,16 triệu USD.
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng sang đơn nguyên: Từ năm 2022 đến năm 2024, tổng doanh thu của Circle từ 772 triệu USD tăng lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm gộp đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% của năm 2022 tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng độ tập trung này phản ánh sự thành công trong việc thực hiện chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty ngày càng phụ thuộc nhiều hơn vào sự biến động của lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối gia tăng đã thu hẹp biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD năm 2022 lên 1,01 tỷ USD năm 2024, với mức tăng lên tới 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi lại và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, với sự mở rộng của lưu lượng USDC, chi phí này cũng tăng trưởng theo.
Do chi phí loại này không thể bị giảm đáng kể, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu lợi nhuận bị thu hẹp trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã thực hiện chuyển từ lỗ sang lãi nhưng biên lợi nhuận giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ sang lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù duy trì tình trạng có lãi trong năm 2024, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, cộng với 54,416,000 USD thu nhập không từ hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ năm trước.
Chi phí cứng nhắc: Điều đáng chú ý là, công ty đã đầu tư tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, và tăng liên tiếp trong ba năm. Kết hợp với thông tin tiết lộ S-1 của họ, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., điều này xác nhận chi phí cứng nhắc do chiến lược "tuân thủ trước" của họ.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "câu chuyện sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển mình có lãi vào năm 2023, duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần hướng tới các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ hạ lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khuyết điểm mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC được tăng cường như "tài sản đa chuỗi" (khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ đô la vào năm 2024), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng kiếm lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như tình cảnh của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp ẩn chứa tiềm năng tăng lên
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, thị trường vốn của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau sản phẩm cạnh tranh nào đó với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, sự tăng trưởng thị trường vốn của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì động lực mạnh mẽ. Thị trường vốn của USDC đã tăng 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét đến năm 2020, khi thị trường vốn của nó chưa đạt 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, thị trường vốn của nó vẫn hy vọng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với Lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng lên của lưu lượng giao dịch. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch khác chỉ phải trả phí một lần là 60,25 triệu USD, tức là thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với nền tảng giao dịch kia. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Circle và nền tảng giao dịch đó có thể kỳ vọng rằng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với các công ty thanh toán truyền thống, có vẻ phản ánh thị trường về định vị "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là tài sản ổn định duy nhất thuần túy trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản duy nhất trong những lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính đến điều này. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành ở nước ngoài sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc đầu cơ điều tiết".
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
21 thích
Phần thưởng
21
8
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
GasWastingMaximalist
· 7giờ trước
Lấy dữ liệu để lừa nhà đầu tư thôi.
Xem bản gốcTrả lời0
ZeroRushCaptain
· 18giờ trước
Khả năng sinh lợi kém như vậy, hy sinh lợi nhuận ròng để đối phó với quản lý, có vẻ như lại đến lượt được chơi cho Suckers.
Xem bản gốcTrả lời0
RegenRestorer
· 08-14 14:41
Quản lý nắm chặt.
Xem bản gốcTrả lời0
GasDevourer
· 08-13 22:15
Bây giờ sự tuân thủ rất hấp dẫn nhé
Xem bản gốcTrả lời0
DAOplomacy
· 08-13 05:01
có thể biện minh cho biên lợi nhuận thấp ngày nay nhưng xây dựng các rào cản quy định... sự phụ thuộc vào con đường ở đây không hề đơn giản thật lòng mà nói
Xem bản gốcTrả lời0
MEVEye
· 08-13 04:59
9.3 vậy mà còn nhẹ nhàng? Thị trường tăng đã đến rồi.
Tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ lệ lợi nhuận thấp của Circle: Phân tích IPO của gã khổng lồ Stablecoin
Phân tích Circle IPO: tiềm năng tăng lên phía sau lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, Circle đã chọn niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy sức tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng lên to lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm dịu" một cách kỳ lạ - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9.3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần biến mất và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, tuân thủ quy định trước tiên, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ theo dấu con đường niêm yết bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1 Bảy năm chạy đua上市: Một lịch sử tiến hóa về quản lý tiền mã hóa
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần cố gắng vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một ví dụ sống động về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đang mơ hồ về đặc tính của tiền điện tử. Vào thời điểm đó, công ty đã tạo ra động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và đã nhận được 110 triệu đô la tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của các cơ quan quản lý về tính hợp pháp của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc của thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ đô la xuống còn 750 triệu đô la, phơi bày sự mong manh của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC năm 2021 đã phản ánh những giới hạn trong tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc sáp nhập với một công ty có thể tránh được sự xem xét nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán của stablecoin đã chạm vào vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành một sự chuyển mình quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực xin giấy phép quy định ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo quy định mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ qua một quỹ vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống. Cách thức vận hành minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua một liên minh. Khi liên minh này được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường theo mô hình "chuyển giao công nghệ để đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại từ một sàn giao dịch với giá 210 triệu USD cổ phiếu, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà một nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã lấy khoảng 55% doanh thu dự trữ, tạo ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nó, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần cũng như sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân tầng thanh khoản":
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời hạn còn lại không quá ba tháng, thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Ngày đáo hạn trung bình có trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình có trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:
Cơ cấu cổ phần này nhằm cân bằng giữa huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Bản S-1 tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phiếu, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, với tổng số cổ phiếu mà các tổ chức này nắm giữ vượt quá 130 triệu cổ phiếu. IPO với giá trị định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "câu chuyện sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển mình có lãi vào năm 2023, duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần hướng tới các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ hạ lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khuyết điểm mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC được tăng cường như "tài sản đa chuỗi" (khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ đô la vào năm 2024), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng kiếm lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như tình cảnh của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp ẩn chứa tiềm năng tăng lên
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, thị trường vốn của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau sản phẩm cạnh tranh nào đó với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, sự tăng trưởng thị trường vốn của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì động lực mạnh mẽ. Thị trường vốn của USDC đã tăng 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét đến năm 2020, khi thị trường vốn của nó chưa đạt 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, thị trường vốn của nó vẫn hy vọng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với Lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng lên của lưu lượng giao dịch. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch khác chỉ phải trả phí một lần là 60,25 triệu USD, tức là thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với nền tảng giao dịch kia. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Circle và nền tảng giao dịch đó có thể kỳ vọng rằng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với các công ty thanh toán truyền thống, có vẻ phản ánh thị trường về định vị "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là tài sản ổn định duy nhất thuần túy trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản duy nhất trong những lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính đến điều này. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành ở nước ngoài sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc đầu cơ điều tiết".