Dùng toán học để giải thích trò chơi tiền bạc của "BMNR"

Tác giả丨Theclues

Twitter丨@follow_clues

Tiêu đề gốc丨Trò chơi tiền tệ của BMNR

Cơ chế cốt lõi của việc pha loãng cổ phần: Việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ thay đổi phân bổ quyền lợi trên mỗi cổ phiếu, dẫn đến giá trị từ các cổ đông hiện tại chuyển giao cho các cổ đông mới, trừ khi một số điều kiện lý tưởng (như thị trường hoàn toàn chấp nhận việc phát hành thêm mà không điều chỉnh định giá) liên tục được duy trì. Dưới đây, tôi sẽ sử dụng tính toán toán học để giải thích tại sao hiệu ứng này trong thực tế không thể tránh khỏi, cuối cùng sẽ phá hủy logic của "chu trình vĩnh cửu".

1. Ví dụ giả định

• Trạng thái ban đầu： Tài sản công ty: 10 tỷ USD ETH (tài sản ròng = 10 tỷ USD, giả sử không có nợ). Vốn hóa: 11 tỷ USD (nghĩa là thị trường đưa ra mức giá cao hơn 10%, có thể dựa trên kỳ vọng tăng trưởng hoặc đầu cơ). Giả sử tổng vốn cổ phần là S cổ phiếu, thì: Giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu (NAV) = 100/S triệu USD. Giá cổ phiếu = 110/S triệu USD (Phí bảo hiểm = 10% ).
• Hành động: Huy động 50 tỷ USD (phát hành thêm cổ phiếu), mua toàn bộ 50 tỷ USD ETH.
• Để giữ cho giá cổ phiếu không thay đổi, việc phát hành thêm phải được định giá theo giá cổ phiếu hiện tại là 100/S. Đây là một hình thức "phát hành thêm theo giá thị trường".

2. Tính toán tình huống sau khi phát hành thêm (giả sử phát hành thêm theo giá thị trường, giá cổ phiếu không thay đổi)

• Số lượng cổ phiếu phát hành thêm: huy động 50 tỷ USD, cần số cổ phiếu mới N=0.4545S.
• Vốn cổ phần mới: 1.4545S.
• Tài sản mới: 100 + 50 = 150 tỷ USD ETH.
• Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu mới: 150/1.4545S triệu đô la Mỹ (tăng khoảng 3.13% so với mức ban đầu 100/S).
• Vốn hóa mới (giả sử thị trường chấp nhận giá cổ phiếu không thay đổi): 16 tỷ USD.
• Giá mới: 10/150=6.67% (giảm từ 10% xuống 6.67%).

Xem bề ngoài, giá cổ phiếu không thay đổi là 110/S, và giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu thậm chí còn tăng nhẹ.

Nhưng ở đây ẩn chứa hiệu ứng pha loãng:

• Chuyển nhượng giá trị xảy ra: 50 tỷ USD tài sản mới được chia sẻ bởi tất cả các cổ đông (cũ + mới). Tỷ lệ cổ phần của các cổ đông hiện có giảm từ 100% xuống 68,75%. Họ vốn sở hữu toàn bộ 10 tỷ USD tài sản, giờ chỉ còn sở hữu 68,75% của 15 tỷ USD (≈ 10,313 tỷ USD), tăng ròng 313 triệu USD. Nhưng nếu không phát hành thêm, họ có thể sở hữu 11 tỷ USD; ở đây, cổ đông mới đã chia sẻ một phần giá trị gia tăng theo cách "chiết khấu" (bởi vì việc định giá cao bị nén lại).
• Không phải là giá trị gia tăng thực sự: 5 tỷ đô la được phát hành là nguồn vốn bên ngoài, không phải là giá trị được tạo ra từ bên trong công ty. "Giá trị gia tăng" của nó chỉ là ảo giác kế toán - giống như việc bạn gửi tiền của người khác vào ngân hàng của mình và sau đó tuyên bố rằng tài sản gia đình đã tăng lên.
• Chênh lệch giá bị nén là cảnh báo: Chênh lệch giá ban đầu 10% phản ánh sự lạc quan của thị trường về "tiềm năng tăng trưởng" (như kỳ vọng có thêm nhiều vòng phát hành). Nhưng mỗi lần phát hành đều làm loãng tiềm năng này, dẫn đến chênh lệch giá dần giảm (từ 10% xuống 6.67%, lần sau sẽ còn thấp hơn).
• Tại sao? Bởi vì công ty về bản chất là "vỏ nắm giữ ETH", không có hoạt động kinh doanh độc đáo, thị trường sẽ dần coi nó như một quỹ ETF ETH (giá trị thị trường ≈ tài sản ròng, mức chênh lệch → 0). Khi mức chênh lệch bằng 0, việc phát hành thêm sẽ không thể diễn ra với giá cao hơn tài sản ròng, nếu không sẽ không ai mua.

3. Nếu tiếp tục lặp lại, hiệu ứng sẽ khuếch đại và phá hủy mô hình

Giả sử lặp lại ví dụ vài lần (mỗi lần huy động vốn tương đương 50% tài sản hiện tại, phát hành cổ phiếu theo giá cổ phiếu lúc đó, giả sử giá cổ phiếu không thay đổi):

• Vòng 1 sau: Tài sản 15 tỷ, Giá trị thị trường 16 tỷ, Phí bảo hiểm 6,67%.
• Vòng 2: Huy động 7.5 tỷ (50% của 150), số cổ phiếu mới ≈0.46875S' (S' là vốn cổ phần hiện tại), tài sản mới 22.5 tỷ, giá trị thị trường mới 23.5 tỷ, chênh lệch giá ≈4.44%, giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu tăng nhưng chênh lệch giá vẫn tiếp tục giảm.
• Vòng 3: Tương tự, chênh lệch giảm xuống khoảng 3%.

Sau vài vòng, mức chênh lệch gần bằng 0. Lúc này:

• Giá phát hành mới bị buộc phải bằng với giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (không có không gian tăng giá).
• Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu không còn tăng lên: Ví dụ, tài sản A, vốn chủ sở hữu T, phát hành thêm 0.5A (theo giá A/T), số lượng cổ phiếu mới = 0.5T, tài sản mới 1.5A, giá trị mỗi cổ phiếu mới = 1.5A / 1.5T = A/T (không thay đổi).
• Vòng lặp không còn hiệu lực: Không có “tăng giá cổ phiếu” thúc đẩy phát hành tiếp theo, mô hình chuyển từ “tăng giá trị” sang “zero sum” - vốn mới chỉ làm loãng cổ phiếu cũ, không có lợi nhuận ròng.

Đây chính là sự thể hiện của hiệu ứng pha loãng: giai đoạn đầu bị che đậy bởi sự chênh lệch giá, giai đoạn sau bị phơi bày, dẫn đến việc chuyển giá trị (các cổ đông mới vào với chi phí thấp, quyền lợi của các cổ đông cũ bị pha loãng).

4. Nếu không phải là phát hành thêm theo giá thị trường, sự pha loãng sẽ rõ ràng hơn (gần gũi với kịch bản "phát hành thêm theo giá bình quân")

5. Tại sao hiệu ứng này không thể tránh khỏi trong thực tiễn

• Thị trường không phải là vô hạn lý trí hoặc lạc quan: giả định của bạn phụ thuộc vào việc thị trường luôn chấp nhận "giá cổ phiếu không thay đổi", nhưng các nhà đầu tư sẽ tính toán sự pha loãng (sử dụng mô hình EV/EBITDA hoặc NAV chiết khấu). Khi nhận ra mô hình không có dòng tiền nội tại (không có cổ tức, chỉ dựa vào việc nắm giữ ETH), FOMO chuyển thành hoảng loạn, giá cổ phiếu sẽ sụp đổ trước.
• Bản chất toán học: Sự pha loãng là điều tất yếu trong số học. Trừ khi tỷ lệ tăng trưởng do phát hành thêm vượt quá tỷ lệ pha loãng (Mô hình Gordon: Giá trị = \frac{D}{r – g}, g là tỷ lệ tăng trưởng, nhưng g phụ thuộc vào việc ETH bên ngoài tăng, không phải vĩnh viễn), nếu không giá trị sẽ không tăng.

Tóm lại, các cổ đông mới của BMNR thông qua việc phát hành thêm cổ phiếu, liên tục xâm chiếm quyền lợi của các cổ đông cũ, chỉ được che giấu trong sự tăng giá của ETH. Các đồng tiền khác cũng tương tự, tỷ lệ phát hành thêm so với giá trị thị trường hiện tại càng lớn, hiệu ứng pha loãng càng nhanh!