Circle IPO Yorumu: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Sektörün hızla temizlendiği bir aşamada, Circle halka açılmayı seçti; arkasında çelişkili gibi görünen ama hayal gücüyle dolu bir hikaye yatıyor - net kar marjı sürekli düşmesine rağmen hala büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı ise oldukça "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3. Bu yüzeydeki "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını açığa çıkarıyor: Yüksek faiz oranı avantajının yavaş yavaş sona erdiği, dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, öncelikle uyumlu bir stablecoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak pazar payı artırımı ve düzenleyici avantajlar için "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu izleyerek, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli üzerinden "düşük net kar marjının ardındaki" büyüme potansiyelini ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecektir.

1 Yedi Yıllık Borsa Koşusu: Bir Kripto Regülasyon Evrimi Tarihi

1.1 Üçüncü Sermaye Aktarım Denemelerinin Paradigma Göçü (2018-2025)

Circle'ın borsa süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadelenin canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk halka arz denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin niteliğini belirsiz tanımladığı bir dönemde gerçekleşti. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödeme + işlem" çift motorlu bir yapı oluşturdu ve birçok tanınmış kurumdan 1.1 milyar dolar finansman sağladı, ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uygunluğuna dair şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasası şoku, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara inmesine neden oldu. Bu durum, erken dönem kripto şirketlerinin iş modellerinin kırılganlığını gözler önüne serdi.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbritraj düşüncesinin sınırlılıklarını yansıtmaktadır. Bir şirketle birleşim yoluyla geleneksel IPO'nun sıkı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in stabilcoin muhasebeleştirmesi üzerindeki sorgulamaları, Circle'ın USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ederek doğrudan konuya vurgu yapmıştır. Bu düzenleyici zorluk, işlemin iptaline yol açmış, ancak şirketin önemli bir dönüşüm gerçekleştirmesine beklenmedik bir şekilde katkıda bulunmuştur: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. O andan bugüne, Circle USDC uyumluluğunun inşasına tam olarak odaklanmış ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvuruları yapmaktadır.

2025 yılı IPO seçimi, kripto şirketlerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaştığını işaret ediyor. NYSE'de işlem görebilmek için sadece ilgili düzenlemelere tam olarak uymakla kalmayıp, aynı zamanda iç kontrol denetimine tabi olmak da gerekmektedir. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı bir şekilde açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i belirli bir fon aracılığıyla gece repo anlaşmalarına tahsis edilirken, %15'i sistemik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu tür bir şeffaflık, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa etmektedir.

1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, her ikisi de bir birlik aracılığıyla iş birliği yaptı. 2018 yılında bu birlik kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıkışı ile trafik girişi değiştirme" modeli ile hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse ile bir ticaret platformundan kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin kâr paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyunun şartlarıdır. S-1 açıklamasına göre, her iki taraf USDC rezerv gelirine belirli bir oranda paylaşıyor ve paylaşım oranı, belirli bir ticaret platformu tarafından sağlanan USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamuya açık verilere göre, 2024 yılında bu platform, toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip. Bir ticaret platformu %20'lik arz payı ile Circle için yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak bazı riskler doğuruyor: USDC, ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacak.

2 USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetiminde belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği sergilenmektedir:

• Nakit (%15): Sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulur, ani geri çekimlere karşı kullanılmak üzere.
• Rezerv Fonu (85%): Belirli bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen fonun dağılımı

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve rezerv fonları ile sınırlıdır; varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve gecelik ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü geçmemekte, dolar ağırlıklı ortalama vade süresi ise 120 günü geçmemektedir.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka arz olduktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisse: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her bir hisse bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisse senedi: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, her bir hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka arzdan sonra bile, ana kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
• C sınıfı hisseleri: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir ve şirketin yönetim yapısının New York Borsası'nın kurallarına uygun olmasını sağlar.

Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi amaçlarken, aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü güvence altına almayı hedeflemektedir.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

S-1 dosyasında, yönetici ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu ve birçok tanınmış risk sermayesi ile kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu belirtilmiştir. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerleme ile yapılacak bir IPO onlara önemli getiriler sağlayabilir.

3 Karlılık Modelleri ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Kazanç Modeli ve Operasyonel Göstergeler

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın temel gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir tokeni, eşit miktarda dolar ile desteklenmektedir. Yatırılan rezerv varlıkları, esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermektedir ve yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla Kar Paylaşımı: Belirli bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği sözleşmesi, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini elde etmesini öngörmektedir; bu da Circle'a ait olan gelirlerin görece düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine yol açmaktadır. Bu kar paylaşım oranı karı olumsuz etkilese de, Circle'ın ortaklarıyla ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
• Diğer gelirler: Rezerv faizinin dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlevi, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı küçüktür, sadece 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kar daralması paradoksu (2022-2024)

Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çokludan tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükselerek yıllık bileşik büyüme oranı %47.5'e ulaşacak. Bu süreçte, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline gelmiş, gelir payı 2022'de %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükselmiştir. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stabil coin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermektedir, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine bağımlılığının belirgin şekilde arttığı anlamına gelmektedir.
• Dağıtım giderleri, brüt kar marjını sıkıştırdı: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük bir artış gösterdi, 2022'deki 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara fırladı ve artış oranı %253 oldu. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, itfa ve ödeme uzlaştırma sistemi harcamaları için kullanılmaktadır; USDC'nin dolaşımının genişlemesiyle birlikte, bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
• Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızla düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajı olsa da, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr sıkışması gibi sistemik bir riskle karşılaşacağını yansıtıyor.
• Kar elde etme, zararları kar olarak tersine çevirdi ancak marj azalıyor: Circle, 2023 yılında resmi olarak zararları kar olarak tersine çevirdi, net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı %18.45. 2024 yılında kar eğilimi devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, harcanabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalıyor, 54,416,000 dolarlık işletme dışı gelirle birlikte net kar 155 milyon dolar oluyor, ancak net kar marjı %9.28'e düştü, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azalma.
• Maliyetlerin sertleşmesi: Dikkat çekici bir nokta, şirketin 2024'te genel idari harcamalara yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması ve bunun %37,1 artış göstermesi, üç yıl üst üste yükseliş göstermesidir. S-1 açıklama bilgileri ile bir araya getirildiğinde, bu harcamanın esasen dünya genelinde lisans başvuruları, denetim ve yasal uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlarda kullanıldığı doğrulanıyor ve bu da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertliğini kanıtlıyor.

Genel olarak bakıldığında, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık eşiğini aştı ve 2024'te kârını başarılı bir şekilde sürdürdü ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşıyor.

Ancak, yüksek derecede ABD tahvil faiz oranı farkına ve işlem hacmine bağımlı olan gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş dönemine girdiğinde veya USDC'nin büyüme hızında bir yavaşlama olduğunda, doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr sağlaması için, "maliyetleri düşürme" ile "büyümeyi artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekiyor.

Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC'nin "çapraz zincir varlığı" olarak özellikleri güçlendiğinde (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, yayıncının kârlılığını zayıflatır. Bu, geleneksel bankacılığın çıkmazıyla benzer bir durumdadır.

3.3 Düşük net faiz oranı arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kâr marjı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024 yılındaki net kâr marjı yalnızca %9.3, yıllık %42 düşüş), iş modeli ve mali verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizli.

Dolaşım miktarının sürekli artışı, rezerv gelirlerinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:

Verilen bir veri platformuna göre, 2025 yılı Nisan ayı başı itibarıyla USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşmış olup, yalnızca bir rakibinin 144,4 milyar doları kadar geride kalmıştır; 2024 yılının sonunda USDC'nin pazar payı %26'ya yükselmiştir. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değerindeki büyüme hala güçlü bir ivme göstermektedir. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğu göz önüne alındığında, 2020'den 2025 Nisan'a kadar yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89,7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC'nin büyüme hızının yavaşlaması durumunda bile, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması beklenmekte ve CAGR %160,5'e yükselebilecektir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranlarının USDC talebini artırması mümkün olup, güçlü ölçek genişlemesi faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri kısmen dengeleyebilir.

Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyet ile işlem hacmi artışı arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, başka bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık tek seferlik bir ücret ödeyerek, bu platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmış ve birim müşteri edinme maliyeti belirli bir ticaret platformunun oldukça altında kalmıştır. S-1 belgesinde yer alan Circle ile bu ticaret platformu arasındaki işbirliği planı göz önüne alındığında, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenebilir.

Piyasa kıtlığını fiyatlandırmayan ihtiyatlı değerleme: Circle'ın halka arz değeri 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kâr hesaplamasına dayanmaktadır, F/K oranı 20~25x arasında. Geleneksel ödeme şirketlerine benzer, görünüşte "düşük büyüme stabil kâr" konumlandırması için piyasanın beklentilerini yansıtıyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak sahip olduğu kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamıştır; niş alanlardaki tek varlık genellikle değerleme priminden faydalanır, Circle bunu hesaplamamıştır. Aynı zamanda, eğer stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde uygulanırsa, offshore yayıncıların rezerv yapısını büyük ölçüde ayarlamaları gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan taşınabilir, bu da "regülasyon arbitrajının sona ermesi geliri" oluşturur.