諾獎經濟學家揭示「穩定幣立法」的「危機結構」

撰文：Daii

但這一次，發出警告的人是 Simon Johnson——一位在 2024 年剛剛摘得諾貝爾經濟學獎的學者。這意味着，他的觀點無論在學術界還是政策圈，都有足夠的分量，不容忽視。

Simon Johnson 曾擔任國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家，長期關注全球金融穩定、危機預防與制度改革。在宏觀金融和制度經濟學領域，他是少數既能影響學術共識，又能左右政策設計的聲音。

今年 8 月初，他在全球知名的評論平台 Project Syndicate 上發表了一篇題爲《The Crypto Crises Are Coming》（加密危機即將到來）的文章。這個平台被稱爲「全球思想領袖的專欄」，長期爲 150 多個國家、500 多家媒體提供稿件，作者包括各國政要、央行行長、諾獎得主和頂尖學者。換句話說，這裏發表的觀點，往往能直達全球決策層。

在文章中，Johnson 把矛頭指向了美國近期的一系列加密立法，尤其是剛剛通過的 GENIUS Act（天才法案）和正在推進的 CLARITY Act（清晰法案）。在他看來，這些法案表面上是爲穩定幣等數字資產建立監管框架，實際上卻是在以立法之名放松關鍵約束。(Project Syndicate)

他直言：

Unfortunately, the crypto industry has acquired so much political power – primarily through political donations – that the GENIUS Act and the CLARITY Act have been designed to prevent reasonable regulation. The result will most likely be a boom-bust cycle of epic proportions.

譯文：不幸的是，加密貨幣行業已經通過大量政治捐款，獲得了巨大的政治影響力，以至於《天才法案》和《清晰法案》的設計初衷就是爲了阻止合理的監管。其結果，很可能是一次史無前例的繁榮—蕭條循環。

在文章的結尾，他更是給出了警示性的收束：

The US may well become the crypto capital of the world and, under its emerging legislative framework, a few rich people will surely get richer. But in its eagerness to do the crypto industry『s bidding, Congress has exposed Americans and the world to the real possibility of the return of financial panics and severe economic damage, implying massive job losses and wealth destruction.

譯文：美國很可能成爲全球的「加密之都」，在這一新興的立法框架下，少數富人肯定會更加富有。然而，美國國會急於爲加密貨幣行業服務，卻讓美國乃至全世界都面臨金融恐慌卷土重來、嚴重經濟損失的現實可能性，這意味着大規模失業和財富蒸發。

那麼，Johnson 的論據和邏輯鏈究竟是如何搭建的？他爲什麼會得出這樣的判斷？這，正是我們接下來要拆解的。

1. Johnson 的警告有道理嗎？

Johnson 先搭好了全局背景：《GENIUS Act》已於 2025 年 7 月 18 日正式簽署成法，《CLARITY Act》則在 7 月 17 日通過衆議院、等待參議院審議。

這兩部法案首次在聯邦層面明確了「什麼是穩定幣、誰能發行、由誰監管、在何種範圍內運作」，等於爲「規模更大、滲透更廣」的加密活動打通了制度通道。( 國會網 )

Johnson 後續的風險推演，正是從這對「制度組合拳」出發。

1.1 利差：穩定幣發行人的利潤引擎

他的第一步，是抓住了「錢從哪來」這條主線——穩定幣對持有人而言是零息負債（你持有 1 枚 USDC 並不會產生利息）；而發行人則將準備金投入有收益的資產池，通過利差獲利。這並非揣測，而是條款和財報都明白寫着的事實：

USDC 條款明確：「Circle 可將準備金配置到計息或其他有收益的工具中；這些收益不歸持有人所有。」(Circle)

媒體與財務披露進一步印證：Circle 收入幾乎完全依賴準備金利息（2024 年幾乎全部營收來自這一項），且利率變化會顯著影響盈利能力。這意味着，只要監管允許、且不傷兌付預期，發行人就天然有動力將資產端收益最大化。(Reuters, 華爾街日報 )

在 Johnson 看來，這種「利差驅動」是結構性、常態化的——當利潤核心來自期限和風險補償，而收益不與持有人分享時，「追逐更高收益資產」的衝動必須依靠規則釘住邊界。

問題是，這些規則的邊界本身就存在彈性。

1.2 規則：魔鬼藏在細節裏

他隨即剖析《GENIUS Act》的微觀條文，指出幾個看似技術性的細節，在壓力時刻可能改寫系統動力學：

白名單式準備金：第 4 條要求 1:1 準備金，限定爲現金 / 央行存款、受保障存款、期限 ≤ 93 天的美債、（逆）回購，以及僅投資上述資產的政府貨幣市場基金（government MMF）等。表面穩健，但仍允許一定期限與回購結構的存在——在壓力時刻，這可能意味着必須「賣券兌付」。( 國會網 )

「不得超過」監管上限：法案授權監管制定資本、流動性和風險管理標準，但明確要求這些標準「不得超過保障發行人持續運營所必需的程度」（do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations）。在 Johnson 看來，這等於把安全墊壓到「最低夠用」，而非爲極端情形預留冗餘。( 國會網 )

他據此指出：平時，白名單 + 最低要求讓系統更高效；但在極端情況下，期限和回購鏈條會放大「贖回—變現」的時間差與價格衝擊。

1.3 速度：破產以分鍾計

第三步，他把「時間」擺到臺面上。

《GENIUS Act》雖然將穩定幣持有人在破產中的清償優先權寫進法條，並要求法院盡力在 14 天內進入分配命令，看起來對投資者友好；但相比鏈上分鍾級的贖回速度，這仍然過慢。( 國會網 )

現實案例印證了這種速度錯配：2023 年 3 月 SVB（Silicon Valley Bank，硅谷銀行） 事件中，USDC 一度跌至 $0.87–0.88，靠補齊缺口和恢復贖回才穩住；紐約聯儲的研究記錄了 2022 年 5 月穩定幣「集體擠兌」與「避險飛行」的模式。換言之，恐慌與贖回是小時級，法律與法院卻是天級。(CoinDesk, 紐約聯邦儲備銀行, Liberty Street Economics)

這正是 Johnson 所說的系統「槓杆點」：當資產端必須通過「賣券兌付」來應對分鍾級的負債逃離時，任何程序延遲都可能將個體風險放大成系統衝擊。

1.4 暗門：利潤最愛的邊界

他接着討論跨境維度：

《GENIUS Act》允許在「可比監管」下的外國發行人在美銷售，並要求在美國留足流動性，但財政部可通過互認安排豁免部分要求。雖然條文未直接寫明可投資非美元主權債，但 Johnson 擔心「可比」不等於「等同」，互認和備付地的放寬可能讓部分準備金脫錨美元，從而在美元大幅升值時放大匯率錯配風險。( 國會網, Gibson Dunn, Sidley Austin)

同時，法案對州合格發行人留出廣闊空間、聯邦介入需滿足條件，這爲監管套利提供了土壤——發行人自然會遷往監管最寬松的轄區。( 國會網 )

結論是：跨境與州際的監管拼圖，一旦與利潤動機結合，風險往往會被推向邊界最軟處。

1.5 致命：無「最後貸款人」，且政治約束偏松

在制度設計上，《GENIUS Act》並未爲穩定幣建立「最後貸款人」或保險兜底機制。法案將穩定幣排除在商品定義之外，卻也沒有將其納入受保障存款的範疇——要做到這一點，發行人必須具備受保障存款機構資格。早在 2021 年，PWG（President』s Working Group on Financial Markets，總統金融市場工作小組）就曾建議只允許受保障存款機構發行穩定幣，以化解擠兌風險，但這一建議在法案中並未採納。這意味着，穩定幣發行人既沒有 FDIC（Federal Deposit Insurance Corporation，美國聯邦存款保險公司） 保險保障，也無法在危機時獲得貼現窗口支持，與傳統「銀行式審慎框架」存在明顯落差。( 國會網, U.S. Department of the Treasury)

更讓 Johnson 擔憂的，是政治經濟背景對這種制度缺口的可能固化。近年來，加密行業在華府的影響力急速上升——僅 Fairshake 等相關 super PAC（Super Political Action Committee，超級政治行動委員會），就在 2023–24 選舉週期募資逾 2.6 億美元，成爲最能「發聲」的金主之一；整個行業對國會選舉的外部籌資規模更已邁入十億美元級。在這種格局下，法條中的「彈性選擇」與政治動因可能相互強化，使得「最低夠用」的安全墊不僅成爲現實選擇，還可能演變爲長期常態。(OpenSecrets, Reuters)

1.6 邏輯：從立法到蕭條

將上述環節串起來，就是 Johnson 的推理路徑：

A. 立法爲更大規模穩定幣活動正名

→ B. 發行人依賴零息負債—有息資產的利潤模型

→ C. 法條在準備金與監管尺度上選擇「最低夠用」，並保留套利與互認彈性

→ D. 擠兌時，分鍾級贖回遇上天級處置，迫使賣券兌付，衝擊短端利率與回購市場

→ E. 若疊加外幣敞口或監管最寬邊界，風險進一步放大

→ F. 缺乏最後貸款人與保險兜底，讓個體失衡易演化爲行業波動

這套邏輯之所以有說服力，在於它兼具法條細讀（如 「do not exceed… ongoing operations」「14 天分配令」）與經驗事實（USDC 跌至 0.87–0.88、2022 年穩定幣集體贖回），且與 FSB（Financial Stability Board，金融穩定理事會）、BIS（Bank for International Settlements，國際清算銀行）、PWG 自 2021 年以來對「擠兌與甩賣式拋售」的關注高度同頻。( 國會網, CoinDesk, Liberty Street Economics, Financial Stability Board)

1.7 小結

Johnson 並非斷言「穩定幣必然引爆系統性危機」，而是提醒：當「利差激勵 + 最低安全墊 + 監管套利 / 互認彈性 + 處置速度滯後 + 無 LLR（Lender of Last Resort，最後貸款人）/ 保險」疊加時，制度的彈性會反向變成風險放大器。

在他看來，《GENIUS/CLARITY》的一些制度選擇，讓這幾種條件更容易同時出現，因此才給出了「繁榮—蕭條」的警告。

歷史上兩起與穩定幣相關的危機，也似乎爲他的擔憂提供了間接驗證。

2. 風險的「真相時刻」

如果說前面 Johnson 的分析是「制度上的隱憂」，那麼真正考驗制度的時刻，就是擠兌發生的那一刻——市場不會給你預警，也不會留給你充裕的反應時間。

歷史上兩起性質截然不同的事件，恰好讓我們看清了穩定幣在壓力下的「底牌」。

2.1 擠兌力學

先看「野蠻時代」的 UST。

2022 年 5 月，算法穩定幣 UST 在幾天內迅速失去錨定，相關代幣 LUNA 進入死亡螺旋，Terra 鏈一度被迫停機，交易所接連下架，整個體系在一周內蒸發了約 400–450 億美元市值，並引發更大範圍的加密拋售浪潮。這不是一般的價格波動，而是一場典型的銀行式擠兌：當「穩定」的承諾依賴於協議內的鑄銷與信心循環，而非可快速兌現的外部高流動性資產，信心一旦破裂，賣壓就會自我放大，直到系統徹底崩潰。(Reuters, 衛報, 維基百科 )

再看「合規時代之前」的 USDC 去錨事件，它揭示了鏈下銀行風險如何瞬間傳導到鏈上。

2023 年 3 月，Circle 披露約 33 億美元準備金存放於突發流動性危機的硅谷銀行（SVB）。消息公布 48 小時內，USDC 在二級市場的價格一度跌至 0.88 美元，直到監管宣布對 SVB 存款全額保障並推出 BTFP（Bank Term Funding Program，銀行定期融資計劃） 緊急工具，市場預期才迅速逆轉、錨定恢復。

當周，Circle 報告淨贖回規模 38 億美元；第三方統計顯示，幾天內鏈上銷毀與贖回持續放大，單日贖回峯值接近 7.4 億美元。這說明，即便準備金主要投向高流動性資產，只要「兌付路徑」或「銀行托管」遭到質疑，擠兌也會以分鍾 / 小時爲單位發酵，直到明確的流動性後盾出現爲止。(Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)

把兩起事件並排看，你會發現同一套「擠兌力學」有兩種觸發方式：

UST：內生機制脆弱——沒有可驗證、可快速變現的外部資產兜錨，完全依賴預期與套利循環；

USDC：外部錨雖在，但鏈下承載點失穩——銀行側的單點故障被鏈上瞬間放大成價格與流動性衝擊。

2.2 行動與反饋

紐約聯儲團隊用貨幣市場基金的框架刻畫了這一行爲模式：穩定幣存在一個明確的「破 1 美元」閾值，一旦跌破，贖回與換倉會加速，並出現從「風險更高的穩定幣」向「被視爲更安全的穩定幣」的避險飛行。這解釋了爲什麼 USDC 去錨時，部分資金同步流向「國債型」或被認爲更穩的替代品——遷徙迅速、方向明確、且具有自激性。( 紐約聯邦儲備銀行, Liberty Street Economics)

更值得注意的是反饋回路：當鏈上贖回加速、發行人需要「賣券兌付」時，拋壓會直接傳導到短端國債與回購市場。最新的 BIS 工作論文用 2021–2025 年日度數據測算發現：穩定幣資金的大幅流入，會在 10 天內將 3 個月期美債收益率壓低 2–2.5 個基點；而等幅流出帶來的收益率上行效應更強，爲前者的 2–3 倍。換言之，穩定幣的順週期與逆週期波動，已經在傳統安全資產上留下了可統計識別的「指紋」；一旦發生 USDC 級別的短時大贖回，「被動拋售—價格衝擊」的傳導路徑是切實存在的。( 國際清算銀行 )

2.3 教訓

UST 與 USDC 的案例並非偶然，而是兩種結構化的警示：

沒有可兌現外部資產支撐的「穩定」，本質是在和協同行爲賽跑；

即便有高質量儲備，兌付路徑的單點脆弱也會被鏈上即時放大；

擠兌速度與處置速度的「時間落差」，決定了它會不會從局部風險演化爲系統擾動。

這也是 Johnson 將「穩定幣立法」與「擠兌力學」放在一起討論的原因——如果立法只提供最低夠用的安全墊，卻沒有把日內流動性、贖回 SLA（Service Level Agreement，服務水平協議）、壓力場景與有序處置寫進可執行機制，那麼下一次的「真相時刻」，可能會來得更快。

所以問題並不是「立法是不是錯的」，而是要承認：

主動立法顯然好過不立法，但被動立法或許才是穩定幣真正的成人禮。

3. 穩定幣的成人禮——被動立法

如果把金融體系比作一條高速公路，主動立法就像是在開車前先畫好護欄、限速標志和緊急避險帶；被動立法則往往出現在事故之後，用更厚的水泥墩去補上曾經的缺口。

要解釋「穩定幣的成人禮」，最好的參照物就是股票市場的歷史。

3.1 股票的成人禮

美國證券市場並非一開始就有披露制度、交易所規則、信息對稱和投資者保護。這些「護欄」，幾乎全是在事故發生後才釘上去的。

1929 年股災將道瓊斯指數拖入深淵，銀行接連倒閉，到 1933 年達到停業高峯。這場災難之後，美國才通過《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》，把信息披露和持續監管寫進法條，並設立 SEC 作爲常設監管機構。換句話說，股票的成熟不是靠理念說服，而是靠危機塑形——它的「成人禮」，是危機後的被動立法。(federalreservehistory.org, 證券交易委員會, guides.loc.gov)

1987 年的「黑色星期一」是另一段集體記憶：道指單日暴跌 22.6%，此後美國交易所才將「熔斷機制」制度化，讓市場有了剎車和緊急避險帶。2001、2008、2020 等極端時刻，「熔斷」都成爲抑制踩踏的標配工具。這是典型的被動規則化——先有劇痛，再有制度。(federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)

3.2 穩定幣

穩定幣，並非「次級創新」，而和股票一樣屬於基礎設施型創新：股票把「所有權」變成可交易的憑證，重塑了資本形成；穩定幣則把「法幣現金腿」變成可編程、全球 24/7 結算的數字對象，重塑的是支付與清算。BIS 最新報告直言，穩定幣已被設計爲進入加密生態的網關，在公鏈上充當交易媒介，並逐漸與傳統金融深度耦合——這已是現實，而非概念。( 國際清算銀行 )

這種「現實—虛擬」的嫁接正在落地。

今年，Stripe 宣布 Shopify 商家可收取 USDC 付款，並選擇自動結算到本幣帳戶或直接留存爲 USDC——鏈上現金腿直接接入商戶帳本。Visa 也在其穩定幣頁面明確，將穩定幣定位爲「法幣穩定性 × 加密速度」的支付載體，把代幣化與鏈上金融納入支付網絡。這意味着穩定幣已切入真實世界的現金流，當現金腿上鏈，風險也不再局限於加密圈。(Stripe, Visa Corporate)

3.3 不可避免的成人禮

從政策視角看，爲什麼穩定幣的「被動立法」幾乎不可避免？因爲它具備典型的「灰犀牛」特徵：

規模可觀：鏈上穩定幣結算和活躍度已成全球支付的一條側鏈，足以在出故障時產生外溢；

耦合增強：BIS 的計量顯示，穩定幣資金的大額流出會顯著推高 3 個月期美債收益率，其幅度是等額流入的 2–3 倍，表明它已影響到公共安全資產的短端定價；

樣本已現：UST 與 USDC 的兩次「擠兌樣本」證明，分鍾級的恐慌可以穿透鏈上鏈下。

這不是黑天鵝的偶然巧合，而是可重復的力學。一旦首次大規模外溢發生，政策必然會加厚護欄——就像 1933/1934 年之於股票，1987 年之於熔斷。( 國際清算銀行 )

因此，「被動立法」並不是對創新的否定，恰恰相反，它是創新被社會化接納的標志。

當穩定幣真正將互聯網的速度與央行貨幣的記帳單位嫁接起來，它就從「圈內工具」升級爲「公共結算層候選」。而一旦進入公共層，社會就會在事故之後，以更強的規則要求它具備與貨幣市場基金同等，甚至更高的流動性組織與有序處置能力：

熔斷機制（擺動定價 / 流動性費）

日內流動性紅線

贖回 SLA

跨境等效監管

破產優先順位的分鍾級觸發

這些路徑，與股票市場走過的路如出一轍：先放手讓效率充分顯化，再用危機把護欄釘牢。

這不是倒退，而是穩定幣的成人禮。

結語

如果說股票的成人禮，是在 1929 年的血雨腥風中，把「披露—監管—執法」三件套釘進制度；那麼穩定幣的成人禮，就是把「透明—兌付—處置」三把硬鑰匙真正寫進代碼與法律。

我們誰都不願再看到加密危機的慘烈重演，但歷史的最大諷刺，就是人類從未真正吸取過教訓。

創新，從來不是靠口號加冕，而是靠約束成全——可驗證的透明度、可執行的兌付承諾、可預演的有序處置，才是穩定幣邁向公共結算層的入場券。

如果危機無法避免，那就讓它早點到來，讓脆弱之處先暴露，讓制度得以及時修補。這樣，才不會讓繁榮以崩盤收場，也不會讓創新在廢墟中埋葬。

術語速覽

贖回（Redemption）持有人將穩定幣按面值兌回法幣或等值資產的過程。贖回速度與路徑決定擠兌時能否「活下來」。

準備金 / 儲備（Reserves）發行人爲保證兌付而持有的資產池（現金、央行 / 商業銀行存款、短期美債、（逆）回購、政府貨幣市場基金等）。構成與期限決定流動性韌性。

利差（Spread）穩定幣對持有人是零息負債；發行人將準備金投向有息資產賺取息差。利差驅動天然激勵「更高收益、更長久期」的配置。

（逆）回購（Repo/Reverse Repo）以債券作抵押的短期融資 / 投資安排。

政府貨幣市場基金（Government MMF）僅持有政府類高流動性資產的貨幣基金。常被視爲「現金等價物」的組成部分，但在極端時刻也可能面臨贖回壓力。

受存款保險保障的存款（Insured Deposits）受存款保險（如 FDIC）覆蓋的銀行存款。非銀行穩定幣發行人的存款通常不享同等保障。

最後貸款人（LLR, Lender of Last Resort）危機中提供流動性的公共後盾（如央行貼現窗口 / 特殊工具）。缺位時，個體流動性衝擊更易演化爲系統性拋售。

甩賣式拋售（Fire Sale）被迫快速賣出資產導致價格超調的連鎖反應，常見於擠兌與保證金平倉場景。

「破 1 美元」（Breaking the Buck）名義上固定爲 1 美元的工具（如 MMF/ 穩定幣）出現跌破面值的價格偏離，引發連鎖贖回與避險遷徙。

日內流動性（Intraday Liquidity）在同一交易日內即可調用 / 變現的現金與等價物能力。決定「分鍾級負債」能否被「分鍾級資產」匹配。

服務水平協議（SLA, Service Level Agreement）對贖回速度、限額與響應的明示承諾（如「T+0 可兌付上限」「隊列化處理機制」），有助於穩定預期。

有序處置（Orderly Resolution）出現違約 / 破產時，按預案對資產與負債進行分配與清算，避免無序踩踏。

跨境等效 / 互認（Equivalence/Recognition）不同法域之間對監管框架「等效」的承認方式。若「等效 ≠ 等同」，容易產生監管套利。

安全墊 / 緩衝（Buffer）資本、流動性與久期上的冗餘，以吸收壓力與不確定性。過低的「最低夠用」會在極端時刻失效。