市場概況

第3四半期以降、パフォーマンスが良かった資産にはラッセル2000指数、金価格、金融株、米国債が含まれ、パフォーマンスが悪かった資産にはイーサリアム、原油、ドルが含まれます。ビットコインはほぼ横ばいで、ナスダック100指数も基本的に横ばいの状態です。

米国株式市場は現在、依然として強気相場にあり、主要なトレンドは上向きです。しかし、年末に向けた数ヶ月の取引環境は業績テーマが不足しており、市場の上昇と下降の余地は制限されるでしょう。市場は第三四半期の利益予想を次々と下方修正しています。

最近、評価が調整されましたが、反発も非常に早く、21倍のPERは依然として5年平均を大きく上回っています。

S&P 500指数の93%の企業が実績を発表しており、そのうち79%の企業が一株当たりの利益が予想を上回り、60%の企業が売上高が予想を上回っています。予想を上回る企業の株価パフォーマンスは歴史的な平均とほぼ同水準ですが、予想を下回る企業の株価パフォーマンスは歴史的な平均を下回っています。

現在の株式市場では、株式買戻しが最も強力なテクニカルサポートとなっており、企業の最近数週間の買戻し活動は通常の2倍に達し、毎日約500億ドル(、年換算で1兆ドル)に達しています。この買い圧力は、9月中旬以降に徐々に弱まる可能性があります。

大型テクノロジー株は夏の中頃にパフォーマンスが弱まりました。主な理由は、利益予想の低下とAIテーマへの市場の熱意の減退です。しかし、これらの株式の長期的な成長ポテンシャルは依然として存在し、価格は下がることはありません。

かつて市場は確かに非常に強気でした。例えば、昨年10月から今年6月にかけての期間は、この世代の中でいくつかの最高のリスク調整後のリターンを経験し、(ナスダック100指数のシャープレシオは4)に達しました。今日に至るまで、株式市場のPER倍数はより高く、経済と財務の成長予測は遅くなり、市場はFRBへの期待も高まっています。そのため、相対的に今後の株式市場が以前の3四半期のパフォーマンスを示すことを期待するのは難しいです。また、大規模な資金が徐々に防御的なテーマにシフトしている兆候も見られます。(例えば、主観的でも受動的な戦略でも、資金は医療分野のポジションを増やしています。このセクターは防御的であり、AIとは無関係な成長を提供します。)この傾向はすぐには逆転しないと予想されるため、今後数ヶ月間は株式市場に対して中立的な態度を持つことが比較的安全でしょう。

金曜日のジャクソンホール会議で、連邦準備制度理事会のパウエル議長は、これまでで最も明確な利下げの声明を出し、9月の利下げが確定したことを示しました。彼はまた、労働市場のさらなる冷却を望んでおらず、インフレが2%に戻る道筋への信頼が高まっていると述べました。しかし、彼は依然として政策緩和のペースは今後のデータの動向に依存すると主張しています。

したがって、個人的にはパウエルの今回の発言は予想以上にハト派ではなく、伝統的な金融市場では大きな波紋を呼んでいないと思います。皆が最も関心を持っているのは、年内に50ベーシスポイントの単一の利下げの機会があるかどうかですが、パウエルはそれについて全く示唆していません。したがって、年内の利下げの期待は以前とほとんど変わっていません。

もし将来の経済データが良好であれば、現在の価格設定である100ベーシスポイントの利下げ期待は、引き下げられる可能性すらあります。

しかし、暗号市場は非常に強い反応を示しています。これは、空売りが過剰に蓄積されたことによる圧迫が原因かもしれません。(例えば、最近のポジション量は急速に増加していますが、契約はしばしば負の手数料率を示しています)。また、暗号通貨プレーヤーがマクロメッセージを理解するペースは、従来の市場と比べて一貫していないため、メッセージ伝達のダンピングが大きいと言えます。多くの人は今週パウエルがジャクソンホール会議で講演することを知らないかもしれません。しかし、現在の市場環境が暗号市場の新高値を突破することを支持するかどうかは疑問です。一般的に、新高値を狙うには、マクロ環境が緩和され、感情が徐々にリスクを取る必要があります。暗号のネイティブテーマも欠かせません。NFT、DeFi、現物ETFの解放、memeの熱狂などが該当します。現在、勢いのあるテーマはTelegramエコシステムの成長だけのようですが、次のテーマになる可能性があるかどうかは、これらの新しいトークンプロジェクトのパフォーマンスにかかっています。果たしてどれだけの新規ユーザーをもたらすのか、その質はどうなのでしょうか？

同時に暗号市場の急騰は、今週のアメリカによる昨年の非農業雇用数の大幅な下方修正とも関係がある。ただし、以前のビデオで詳しく分析したように、この修正は行き過ぎであり、不法移民が雇用に貢献していることを無視している。最初の雇用者数の統計において、これらの人々が含まれていたため、この修正はあまり意味がない。その結果、従来の市場はこれに対して平凡な反応を示し、暗号市場はこれを大幅な利下げの兆候とみなしている。

金市場の経験から見ると、価格はほとんどの時間ETFの保有量と正の相関関係にありますが、最近2年間で市場構造が変化し、大多数の個人投資家や機関投資家が金の上昇を逃し、主な購入力が中央銀行に変わりました。

下の図から、ビットコインETFの流入速度は4月以降顕著に鈍化しており、ビットコインベースで最近の5ヶ月間で合計10%しか増加していないことがわかります。これは3月に価格がピークに達したことと一致しています。リスクフリーの利回りが低下すれば、より多くの投資家が金とビットコイン市場に入ってくる可能性が非常に高いです。

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株式ポジションを見ると、夏の早い時期に、主観的な戦略資金は非常に良いパフォーマンスを示し、タイムリーにポジションを減らし、8月には攻撃の機会がありました。下の図から、緑の線の主観的な戦略資金が最近補充される速度が非常に速く、ポジションは再び歴史的な91パーセンタイルに戻っていますが、システマティックな戦略資金は反応が遅れ、現在は51パーセンタイルに過ぎません。

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株式市場のベアは下落中にポジションをクローズしました。

政治の面では、トランプの支持率が底を打ち、賭けの支持率が上昇しています。トランプは週末に小ケネディの支持も得ました。トランプの取引は再び活発になる可能性があり、これは株式市場や暗号市場にとって概ね良いことでしょう。

資金の流れ

中国の株式市場はずっと下落していますが、中国に関連するファンドは常に純流入しています。今週の純流入は49億ドルで、5週間ぶりの高値を記録し、12週間連続の純流入となっています。他の新興市場国と比較しても、中国は最も多くの資金が流入しています。現在の市場の下落に逆らって追加投資をするのは、国家チームか長期資金でしょう。株式市場が閉鎖されない限り、最終的には上昇することを賭けています。

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ただし構造的には、ある取引プラットフォームの顧客の観点から見ると、2月以降基本的にA株を減らし続けており、最近増加しているのは主にH株と中国概念株です。

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世界の株式市場が回復し、資金が流入する中で、低リスク志向のマネーマーケットファンド市場も4週間連続で流入し、総規模は6.24兆ドルに達し、再び歴史的な最高値を更新しました。市場の流動性は依然として非常に豊富であることがわかります。

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アメリカの財政状況に対する関心は持続的であり、基本的に毎年テーマとして取り上げられることが多い。以下の図に示すように、アメリカ政府の債務は10年以内にGDPの130%に達する可能性があり、利息支出だけでGDPの2.4%に達する。また、アメリカの世界的な覇権を維持するための軍事費支出はわずか3.5%であり、これは明らかに持続不可能である。

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ドル安

過去1ヶ月で、ドル指数は3.5%下落し、2022年末以来の最速の下落速度となり、これは市場が連邦準備制度の利下げを期待していることに関連しています。

2022年初を振り返ると、米連邦準備制度はインフレに対処するために積極的な利上げ政策を採用し、これがドル高を促進しました。しかし、2022年10月までに、市場は米連邦準備制度の利上げサイクルが終わりに近づいていると予想し始め、さらには利下げを検討する可能性さえありました。このような予想により、市場のドル需要が減少し、ドルは弱くなりました。

現在の市場は当時の再演のようですが、当時の投機はあまりにも先進的でした。そして今日、この利下げの靴が落ちようとしています。もしドルがあまりにも下落すれば、長期のアービトラージ取引の解除が再び浮上し、株式市場を抑制する力となるかもしれません。

来週の二つのテーマ、インフレとエヌビディア

重要な物価データには、アメリカの個人消費支出インフレ率、ヨーロッパの8月の速報消費者物価指数、そして東京の消費者物価指数が含まれます。主要な経済圏は、消費者信頼感指数や経済活動指標も発表します。企業の決算に関しては、注目は水曜日のアメリカ株式市場の取引終了後に発表されるNVIDIAの決算に集中します。

金曜日に発表された個人消費支出価格指数は、米連邦準備制度が9月18日に次の決定を行う前の最後のPCE物価データです。経済学者は、コアPCEインフレの月次の前年比成長が+0.2%で維持されると予想しており、個人の所得と消費はそれぞれ+0.2%と+0.3%増加し、6月と同じ水準となります。つまり、市場はインフレが緩やかな成長を維持し、さらなる下落はないと予想しており、これは潜在的な下振れサプライズの余地を残しています。

エヌビディアの決算予想 --- 雲が晴れ、マーケットに強い活力を注入することが期待される

英偉達のパフォーマンスはAIやテクノロジー株だけでなく、金融市場全体の感情のバロメーターでもあります。英偉達では需要は一時的には問題ありませんが、最も重要なテーマはBlackwellアーキテクチャの遅延の影響に関するものです。個人的には、複数の機関の関連分析レポートを読んだ結果、ウォール街の主流の見解はこの影響はそれほど大きくないと考えています。アナリストたちは今回の決算報告に対して概ね楽観的な予想を維持しており、過去四四半期の英偉達の実際の発表結果は市場の予想を上回っています。

最核心のいくつかの市場予想指標は:

• 売上高は286億香港ドル(前年同期比+110%、前四半期比+10%)
• EPSは0.63ドル、前年同期比+133.3%、前四半期比+5%
• データセンターの収入は245億ドルで、前年比+137%、前四半期比+8%
• 第1四半期の利益率は75.5%で横ばい

最も関心のあるいくつかの質問は:

1. Blackwellアーキテクチャは遅れていますか

ある機関の分析によると、NVIDIAの最初のBlackwellチップは最大で約4〜6週間遅れて出荷される見込みで、2025年1月末に延期されると予想されています。多くの顧客は納期が非常に短いH200を購入する方向に切り替えました。あるウェハファウンドリはBlackwellチップの生産を開始しましたが、B100やB200が使用しているCoWoS-Lパッケージ技術は複雑で、良品率の課題があり、初期の生産量は当初の計画を下回っています。一方、H100とH200はCoWoS-S技術を採用しています。

しかし、この新製品は最近の業績予測にはそもそも含まれていません。

Blackwellは最も早くても2024年第4四半期(2025年第1四半期)に販売予想に入るため、NVIDIAの公式が四半期ごとの業績ガイダンスのみを提供しているため、2024年第2および第3四半期の業績への影響は大きくないと考えられます。最近のSIG GRAPH会議では、NVIDIAはBlackwell GPUの遅延の影響について言及しておらず、遅延の影響はそれほど大きくない可能性があることを示しています。

2. 現在の製品の需要は増加していますか

次に、B100/B200の減少は、2024年下半期にH200/H20の成長を増加させることで補うことができます。

ある機関の予測によると、B100/B200基板の生産は44%修正されましたが、納品は2025年上半期に一部遅れる可能性があり、2024年下半期の出荷量は減少する見込みです。しかし、H200基板の注文は大幅に増加し、2024年第三四半期から2025年第一四半期にかけて57%の成長が予想されています。

これに基づくと、2024年下半期のH200の収入は235億ドルと予想されており、これはB100およびGB200に関連する収入がもたらす可能性のある195億ドルの損失を相殺するのに十分であるはずです --- これは50万台のB100 GPUまたは150億ドルの含み収入の損失に相当し、さらに追加の付帯施設収入の損失が45億ドルあります。また、強力なH20 GPUの勢いからの収入も見られます。