Ethena:中央集権と分散化の間に位置する暗号ネイティブ合成ドルステーブルコイン

Ethenaは、新興の暗号化ネイティブ合成米ドルステーブルコインとして、中央集権と分散化の間にある革新的な構造を採用しています。オンチェーンで資産を管理し、デルタニュートラル戦略を通じて安定性を維持しつつ、ユーザーにパッシブ収益を提供します。

Ethenaの誕生背景は、ステーブルコイン市場が長期にわたり中央集権的なステーブルコインに主導され、分散化ステーブルコインDAIの担保がますます中央集権化している一方で、アルゴリズムステーブルコインLUNA/USTが急成長の後に崩壊したことです。EthenaはDeFiとCeFiの間でバランスを求めようとしています。

このプロジェクトは、機関が提供するOESサービスを利用して、オンチェーンで資産を保管し、取引所が提供するマージンに金額をマッピングします。この方法は、DeFi資産の隔離特性を保持し、取引所のリスクを低減しつつ、CeFiの十分な流動性を得ることができます。

Ethenaの基礎的な収益は、イーサリアムのステーキング収益と取引所のヘッジポジションからの資金コスト収益に由来し、構造化された資金コストアービトラージ製品と見なすことができます。現在、このプロジェクトはポイントシステムを通じて流動性を刺激しています。

Ethenaエコシステムには3つの主要な資産が含まれています:

1. USDe - stETHを預け入れて発行されたステーブルコイン
2. sUSDe - USDeを質押して得られる証明トークン
3. ENA - プロトコルガバナンストークン, ポイント交換で取得する

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USDeの鋳造と償還メカニズム

ユーザーはstETHをEthenaプロトコルに預け入れ、1:1の比率でUSDeを発行できます。預け入れたstETHは第三者の保管業者に送信され、OESを通じて取引所に残高がマッピングされます。その後、Ethenaは取引所でETHのショート永続契約を開設し、担保の価値がデルタニュートラルであることを保証します。

一般ユーザーは外部流動性プールでUSDeを取得できます。KYC/KYBを経たホワイトリスト機関は、契約を通じて直接USDeを鋳造および償還できます。資産は常にチェーン上の透明な保管アドレスに保持され、従来の銀行に依存せず、取引所のリスクの影響を受けません。

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OES:CeFiとDeFiの長所を組み合わせたファンドカストディ方式

OES(オフエクスチェンジ決済)は、チェーン上の透明性と集中型取引所の資金利用を兼ね備えた場外保管決済方式です。

それはMPC技術を利用してホスティングアドレスを構築し、ユーザー資産をチェーン上に保存して透明性を保ち、ユーザーとホスティング機関が共同で管理することで、カウンターパーティリスクを低減します。OES提供者は通常、取引所と協力してホスティング資産残高を取引所にマッピングし、関連する取引および金融サービスに使用します。

これにより、Ethenaは取引所外で資金を保管することができ、同時に取引所でこれらの資金を使用してDeltaのヘッジポジションに担保を提供します。MPCウォレットは、暗号資産を共同管理する理想的な選択肢と見なされており、単一のキーを各当事者に分配して保管アドレスを共同管理します。

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収益モデル

Ethenaの主な収益源には次のものが含まれます:

1. ETH流動性派生品がもたらすイーサリアムステーキング収益
2. 取引所の空売りポジションによって得られる資金調達レートの収益
3. 基差取引(ベーシススプレッド)収益

資金調達率は、現物市場と永続契約市場の差に基づき、定期的にロングとショートの間で支払われる金額です。資金調達率が正のとき、ロングはショートに支払います；負の場合はその逆です。このメカニズムは、2つの市場価格が長期的に収束することを保証します。

基差は現物と先物価格の偏差を指します。先物契約の期限が近づくにつれて、先物価格は通常現物価格に近づきます。Ethenaは取引所で異なる戦略を策定してアービトラージを行い、USDe保有者に多様な収益を提供します。

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歩留まり分析

最近、Ethenaプロトコルの年利は最高35%に達し、sUSDeへの配分による利回りは62%に達します。この差は、すべてのUSDeがsUSDeに変換されるわけではないことから生じています。USDeはCurveやPendleなどのDeFiプロトコルにも入るため、さまざまなアプリケーションのニーズを満たすだけでなく、sUSDeの利回りを潜在的に向上させます。

しかし、市場の冷え込みに伴い、取引所のロングポジションの資金が減少し、資金調達率の収入も減少しました。4月以降、総合収益は明らかな下降傾向を示しており、現在のプロトコル収益率は2%に低下し、sUSDeの収益率は4%に低下しています。

USDeの利回りは、中央集権化取引所の先物契約市場の状況に依存しており、先物市場の規模にも制約されます。USDeの発行量が相応の先物市場の容量を超えると、その拡張が制限されます。

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拡張性に関するディスカッション

ステーブルコインの拡張性は非常に重要です。Ethenaの拡張性は主にETHの永続市場の未決済契約(オープンインタレスト)によって制限されています。現在、ETHの永続契約の未決済ポジションの総価値は約120億ドル、BTCは約300億ドルです。

USDeの現在の発行量は約23億米ドルで、ほとんどの分散化ステーブルコインを超え、DAIとの間には30億米ドルの差があります。ETHとBTCのオープンインタレストは、歴史的な高水準に近づいているか、または達しています。USDeの時価総額を拡大するには、現行市場で相応のショートポジションを増やす必要があり、これは現在の成長に対する挑戦となります。

USDeの過剰発行は資金コストの低下、さらにはマイナスに転じる可能性があり、Ethenaの収益を減少させる。これは典型的な市場の需給バランスの問題であり、拡張と収益率の間でバランスを求める必要がある。市場が上昇するとUSDeの理論上の容量は増大し、熊市では減少する。

総合的に見ると、USDeは高リターンで短期的には規模が限られ、長期的には市場の動向に従うステーブルコインになる可能性があります。

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リスク分析

1. 資金コストリスク: 市場の強気が不足しているか、USDeが過剰に発行されると、負の資金コストに直面する可能性があります。EthenaはstETHなどのLSTを用いて追加の安全マージンを提供していますが、類似のプロトコルは利回りの逆転により失敗したことがあります。

2. 受託リスク:資金の受託はOESおよび中央集権機関に依存しています。取引所の破綻は未決済の利益の損失を引き起こす可能性があり、OES機関の破綻は資金の取得を遅延させる可能性があります。MPCなどの対策が採用されていますが、理論上は資金が盗まれる可能性が残っています。

3. 流動性リスク:大口資金が市場の緊張時に流動性不足に直面する可能性があります。Ethenaは取引所と提携することでこの問題を緩和していますが、分散化リスクも導入しています。

4. 資産の固定リスク: stETHはETHと理論的に1:1で固定されていますが、過去に短期間で脱固定したことがあります。将来的にはEthereumの流動性デリバティブに未知のリスクが存在する可能性があり、資産の脱固定は取引所の清算を引き起こす可能性もあります。

これらのリスクに対処するために、Ethenaは保険基金を設立しました。資金はプロトコルの収入の一部から配分されます。

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