「超えてはならない」規制上限：法案は規制当局に資本、流動性、リスク管理基準を策定する権限を与えていますが、これらの基準は「発行者の継続的な運営を確保するために必要な程度を超えてはならない」（do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations）と明確に要求しています。ジョンソンの見解では、これは安全マージンを「最低限の必要量」に圧縮することと同義であり、極端な状況に対して余裕を持たせるものではありません。( 国会網 )
現実の事例がこの速度のミスマッチを証明しています：2023年3月のSVB（シリコンバレー銀行）事件では、USDCは一時$0.87–0.88にまで下落し、ギャップを埋めて償還を回復することで安定しました；ニューヨーク連邦準備銀行の研究は、2022年5月のステーブルコインの「集団取り付け騒ぎ」と「避難の飛行」のパターンを記録しています。言い換えれば、恐怖と償還は時間単位であり、法律と裁判所は日単位です。(CoinDesk, ニューヨーク連邦準備銀行, Liberty Street Economics)
制度設計において、《GENIUS Act》はステーブルコインに「最後の貸し手」または保険の裏付けメカニズムを設けていません。この法案はステーブルコインを商品定義から除外していますが、同時に保障預金の範囲にも含めていません——これを実現するためには、発行者が保障預金機関の資格を持つ必要があります。2021年には、PWG（President's Working Group on Financial Markets、米国大統領金融市場作業部会）が、ステーブルコインを発行するのは保障預金機関のみとする提案をして、取り付け騒ぎのリスクを解消しようとしましたが、この提案は法案には反映されませんでした。これは、ステーブルコインの発行者がFDIC（Federal Deposit Insurance Corporation、米国連邦預金保険公社）の保険保障を受けられず、危機時に割引窓口の支援を受けることもできないことを意味しており、従来の「銀行型の適切な枠組み」とは明らかに異なります。( 国会網, U.S. Department of the Treasury)
2023年3月、Circleは約330億ドルの準備金が突発的な流動性危機に陥ったシリコンバレー銀行（SVB）に預けられていることを明らかにしました。発表から48時間以内に、USDCは二次市場で一時0.88ドルまで下落しましたが、規制当局がSVBの預金を全額保障し、BTFP（Bank Term Funding Program、銀行定期融資プログラム）という緊急手段を発表したことで、市場の期待は迅速に逆転し、ペッグが回復しました。
今年、StripeはShopifyの商人がUSDCでの支払いを受け取ることができ、自国通貨の口座に自動的に決済するか、直接USDCとして保持することを選択できると発表しました——チェーン上のキャッシュレッグが直接商人の帳簿に接続されます。Visaもそのステーブルコインページで明確に、ステーブルコインを「法定通貨の安定性 × 暗号のスピード」の支払い手段として位置づけ、トークン化とチェーン上の金融を支払いネットワークに組み込んでいます。これは、ステーブルコインが実世界のキャッシュフローに切り込んでいることを意味し、キャッシュレッグがチェーン上に乗ると、リスクも暗号界に限られなくなります。(Stripe, Visa Corporate)
ノーベル賞経済学者が「ステーブルコイン立法」の「危機構造」を明らかにする
文:ダイイ
しかし、今回は警告を発したのはサイモン・ジョンソン——2024年にノーベル経済学賞を受賞したばかりの学者です。これは、彼の見解が学術界でも政策界でも無視できない十分な重みを持っていることを意味します。
サイモン・ジョンソンは国際通貨基金（IMF）のチーフエコノミストを務めており、長年にわたりグローバルな金融安定性、危機予防、制度改革に注目してきました。マクロ金融および制度経済学の分野において、彼は学術的合意に影響を与え、政策設計を左右する数少ない声の一つです。
今年 8 月初、彼は世界的に有名な評論プラットフォーム Project Syndicate に『The Crypto Crises Are Coming』（暗号危機が来る）のタイトルで記事を発表しました。このプラットフォームは「世界の思想的リーダーのコラム」として知られ、長年にわたり150以上の国、500以上のメディアに原稿を提供しており、著者には各国の要人、中央銀行総裁、ノーベル賞受賞者、そしてトップ学者が含まれます。言い換えれば、ここに掲載される見解は、しばしば世界の意思決定層に直接届くことになります。
この記事で、ジョンソンは最近のアメリカの一連の暗号立法、特に最近通過したGENIUS法（天才法案）と進行中のCLARITY法（明確法案）を批判しました。彼の見解では、これらの法案は表向きはステーブルコインなどのデジタル資産のための規制フレームワークを構築するものであるが、実際には立法の名の下に重要な制約を緩和している。(Project Syndicate)
彼は率直に言った：
残念ながら、暗号業界は主に政治献金を通じて非常に大きな政治的権力を獲得してしまったため、GENIUS法案とCLARITY法案は合理的な規制を防ぐように設計されています。その結果、おそらく壮大な規模のブームとバストのサイクルが生じるでしょう。
翻訳：残念ながら、暗号通貨業界は大量の政治献金を通じて、巨大な政治的影響力を獲得しました。そのため、《天才法案》と《クリア法案》の設計理念は、合理的な規制を阻止することです。その結果、おそらく前例のない繁栄と不況のサイクルが起こるでしょう。
記事の最後で、彼は警告的な結論を示しました:
米国は世界の暗号資産の中心地となる可能性が高く、新たな法的枠組みの下で、裕福な人々がさらに富を得ることは間違いありません。しかし、暗号産業の要請に応えようとするあまり、議会はアメリカ人と世界を金融パニックや深刻な経済的損害の現実的な可能性にさらしました。これは、大規模な雇用喪失や富の破壊を意味します。
訳文：アメリカはおそらく世界の「暗号都市」となり、この新興の法的枠組みの下で、少数の富裕層は確実にさらに富裕になるでしょう。しかし、アメリカ合衆国議会は暗号通貨業界に迅速に対応しようとしていますが、それはアメリカや世界全体に金融恐慌の再来や重大な経済損失の現実的な可能性をもたらしています。これは、大規模な失業と富の蒸発を意味します。
さて、ジョンソンの論拠と論理の連鎖は一体どのように構築されているのか？彼はなぜそのような判断を下したのか？これがまさに私たちがこれから解明していくことです。
ジョンソンは全体の背景を設定しました：《GENIUS法》は2025年7月18日に正式に署名されて法律となり、《CLARITY法》は7月17日に下院を通過し、上院の審議を待っています。
この2つの法案は、連邦レベルで初めて「安定コインとは何か、誰が発行できるのか、誰が監督するのか、どのような範囲で運用されるのか」を明確にしました。これは「より大規模で、より広範囲に浸透する」暗号活動のための制度的な道を開くことになります。( 国会網 )
ジョンソンのその後のリスクシナリオは、この「制度のコンビネーションパンチ」から出発しています。
1.1 利差：ステーブルコイン発行者の利益エンジン
彼の第一歩は、「お金はどこから来るのか」という主線をつかむことだった——ステーブルコインは保有者にとってゼロ金利の負債であり（1枚のUSDCを持っていても利息は発生しない）；一方、発行者は準備金を収益のある資産プールに投入し、利ざやで利益を得る。このことは推測ではなく、契約条項や財務報告書に明確に書かれている事実である：
USDCの条項は明確です：「Circleは準備金を利息のあるまたは他の収益を生むツールに配分することができます；これらの収益は保有者に帰属しません。」(Circle)
メディアと財務開示はさらに証明しました：Circleの収入はほぼ完全に準備金の利息に依存しており（2024年のほぼ全ての収益はこの項目から来ています）、金利の変動は収益性に大きな影響を与えます。これは、規制が許可され、かつ償還期待を損なわない限り、発行者が資産側の収益を最大化する自然な動機を持っていることを意味します。(Reuters, ウォール・ストリート・ジャーナル )
ジョンソンによれば、この「利差ドライブ」は構造的で常態化されたものです——利益の核心が期間とリスク補償から来ており、収益が保有者と共有されない場合、「より高い利回りの資産を追求する」衝動は、ルールによって境界を固定する必要があります。
問題は、これらのルールの境界自体に柔軟性が存在することです。
1.2 ルール：悪魔は細部に隠れている
彼はすぐに《GENIUS Act》の微細な条文を分析し、圧力のかかる瞬間にシステムのダイナミクスを書き換える可能性のあるいくつかの技術的な詳細を指摘しました。
ホワイトリスト型準備金：第4条は1:1の準備金を要求し、現金/中央銀行預金、保護された預金、期間≤93日の米国債、（逆）レポ、および上記の資産にのみ投資する政府のマネーマーケットファンド（政府MMF）などに限定されています。一見堅実ですが、一定の期間とレポ構造の存在を許可しています——ストレス時には「券売却現金化」をしなければならない可能性があります。( 国会網 )
「超えてはならない」規制上限：法案は規制当局に資本、流動性、リスク管理基準を策定する権限を与えていますが、これらの基準は「発行者の継続的な運営を確保するために必要な程度を超えてはならない」（do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations）と明確に要求しています。ジョンソンの見解では、これは安全マージンを「最低限の必要量」に圧縮することと同義であり、極端な状況に対して余裕を持たせるものではありません。( 国会網 )
彼はこれに基づいて指摘した：普段は、ホワイトリスト + 最低要件がシステムをより効率的にする。しかし、極端な状況では、期限と買戻しのチェーンが「償還—現金化」の時間差と価格の影響を拡大させる。
1.3 スピード：破産は分単位で測定される
第三のステップでは、彼は「時間」をテーブルの上に置きます。
《GENIUS Act》は、安定コイン保有者の破産時の清算優先権を法条に盛り込み、法院に14日以内に分配命令を出すよう努めることを要求していますが、これは投資家にとって友好的に見えます。しかし、オンチェーンの分単位での償還速度に比べると、依然として遅すぎます。( 国会網 )
現実の事例がこの速度のミスマッチを証明しています：2023年3月のSVB（シリコンバレー銀行）事件では、USDCは一時$0.87–0.88にまで下落し、ギャップを埋めて償還を回復することで安定しました；ニューヨーク連邦準備銀行の研究は、2022年5月のステーブルコインの「集団取り付け騒ぎ」と「避難の飛行」のパターンを記録しています。言い換えれば、恐怖と償還は時間単位であり、法律と裁判所は日単位です。(CoinDesk, ニューヨーク連邦準備銀行, Liberty Street Economics)
これはジョンソンが言ったシステムの「レバレッジポイント」である：資産サイドが「売券して引き出す」ことで、分単位の負債逃避に対処しなければならないとき、どんなプログラムの遅延も個々のリスクをシステムショックに拡大する可能性がある。
1.4 ダークドア：利益が最も好む境界
彼は国境を越えた次元について議論を続けました：
《GENIUS Act》では「比較可能な規制」の下で外国発行者が米国で販売することを許可し、米国で流動性を保持することを要求していますが、財務省は相互承認の取り決めによって一部の要件を免除することができます。条文には非米ドルの主権債に投資可能であることが直接記載されていませんが、Johnsonは「比較可能」が「同等」でないことを懸念しており、相互承認と準備金の緩和が一部の準備金をドルから脱却させる可能性があるため、ドルが大幅に上昇する際に為替ミスマッチリスクを増大させる可能性があります。( 国会網, Gibson Dunn, Sidley Austin)
同時に、法案は州の適格発行者に広範なスペースを提供し、連邦の介入には条件が必要であり、これが規制のアービトラージの土壌を提供しています——発行者は自然に規制が最も緩い管轄区域に移動するでしょう。( 国会網 )
結論としては：国境を越えた規制と州間の規制のパズルは、利益動機と結びつくと、リスクはしばしば最も柔軟な境界に押し込まれることになります。
1.5 致命：最後の貸し手がない、かつ政治的制約が緩い
制度設計において、《GENIUS Act》はステーブルコインに「最後の貸し手」または保険の裏付けメカニズムを設けていません。この法案はステーブルコインを商品定義から除外していますが、同時に保障預金の範囲にも含めていません——これを実現するためには、発行者が保障預金機関の資格を持つ必要があります。2021年には、PWG（President's Working Group on Financial Markets、米国大統領金融市場作業部会）が、ステーブルコインを発行するのは保障預金機関のみとする提案をして、取り付け騒ぎのリスクを解消しようとしましたが、この提案は法案には反映されませんでした。これは、ステーブルコインの発行者がFDIC（Federal Deposit Insurance Corporation、米国連邦預金保険公社）の保険保障を受けられず、危機時に割引窓口の支援を受けることもできないことを意味しており、従来の「銀行型の適切な枠組み」とは明らかに異なります。( 国会網, U.S. Department of the Treasury)
ジョンソンがさらに懸念しているのは、政治経済的背景がこの制度の欠陥を固定化する可能性です。近年、暗号業界はワシントンでの影響力を急速に高めています——Fairshakeなどの関連スーパーPAC（スーパー政治活動委員会）だけでも、2023–24選挙サイクルで2.6億ドル以上を募金し、「声を上げる」金主の一つとなりました。業界全体の国会選挙に対する外部資金調達規模は、すでに10億ドル規模に達しています。このような状況下で、法条における「柔軟な選択」と政治的動機が相互に強化され、「最低限の」安全網が現実的な選択肢となるだけでなく、長期的な常態に進化する可能性があります。(OpenSecrets, Reuters)
1.6 ロジック：立法から不況へ
上記のプロセスをつなげると、ジョンソンの推論パスになります。
A. 大規模なステーブルコイン活動の法的承認
→ B. 発行者はゼロクーポン負債に依存しています—利息のある資産の利益モデル
→ C. 法条は準備金と規制尺度において「最低限必要なもの」を選択し、アービトラージと相互認識の柔軟性を保持する。
→ D. ランが発生した場合、分単位の償還は空レベルの処分と出会い、債券の売却を償還することを余儀なくされ、短期金利とレポ市場に影響を与えます
→ E. 外貨エクスポージャーや規制の最広範囲を加えると、リスクがさらに拡大します。
→ F. 最後の貸し手と保険の裏付けが不足しているため、個人の不均衡が業界の変動に容易に進化する。
この論理を説得力のあるものにしているのは、法律の綿密な読み取り(たとえば、「超えないでください... 進行中の運用」、「14日間の分配命令」)、経験的事実(USDCは0.87〜0.88に下落し、2022年にステーブルコインの一括償還)、およびFSB(金融安定理事会)、BIS(国際決済銀行)、PWGは2021年以降 「ラン」と「ファイヤーセル」は同じ頻度で高いです。 ( Congress.com、CoinDesk、リバティストリートエコノミクス、金融安定Board)
1.7 まとめ
ジョンソンは「ステーブルコインが必然的にシステミックな危機を引き起こす」と断言しているのではなく、次のように警告しています： 「利ザヤのインセンティブ + 最低限の安全マージン + 規制のアービトラージ / 相互承認の柔軟性 + 処理の遅れ + LLR（最後の貸し手）/ 保険がない」場合、制度の柔軟性が逆にリスクの増幅器に変わることがあります。
彼にとって、《GENIUS/CLARITY》のいくつかの制度選択は、これらの条件が同時に発生するのを容易にするため、「繁栄—萎縮」の警告を出した。
歴史上、2件のステーブルコインに関する危機は、彼の懸念に間接的な検証を提供しているようです。
もし前述のジョンソンの分析が「制度上の懸念」であるなら、制度が真に試される瞬間は、まさに取り付け騒ぎが発生するその瞬間です——市場はあなたに警告を与えず、十分な反応時間も与えません。
歴史上、性質が全く異なる二つの出来事が、私たちに圧力下でのステーブルコインの「隠れたカード」を見せてくれました。
2.1 ランメカニクス
まず「野蛮時代」の UST を見てみましょう。
2022年5月、アルゴリズム安定コインUSTが数日間で急速にペッグを失い、関連トークンLUNAがデススパイラルに入った。Terraチェーンは一時的に停止を余儀なくされ、取引所は次々と上場を取り下げ、全体システムは1週間で約400億〜450億ドルの時価総額を蒸発させ、より広範な暗号売却の波を引き起こした。これは一般的な価格変動ではなく、典型的なバンキング式のバンクランである。「安定」した約束がプロトコル内の焼却と信頼の循環に依存し、迅速に現金化できる外部の高流動性資産ではない場合、信頼が一度破綻すると、売り圧力は自己増幅し、システムが完全に崩壊するまで続く。(Reuters, ガーディアン, ウィキペディア )
「規制時代以前」のUSDCのペッグ外れ事件を再度見ると、それはオフチェーンの銀行リスクがどのように瞬時にオンチェーンに伝播するかを明らかにしています。
2023年3月、Circleは約330億ドルの準備金が突発的な流動性危機に陥ったシリコンバレー銀行（SVB）に預けられていることを明らかにしました。発表から48時間以内に、USDCは二次市場で一時0.88ドルまで下落しましたが、規制当局がSVBの預金を全額保障し、BTFP（Bank Term Funding Program、銀行定期融資プログラム）という緊急手段を発表したことで、市場の期待は迅速に逆転し、ペッグが回復しました。
今週、Circleは38億ドルの純償還規模を報告しました。第三者の統計によると、数日間でオンチェーンの焼却と償還が持続的に拡大し、単日の償還のピークは約7.4億ドルに達しました。これは、準備金が主に高流動性資産に投資されているにもかかわらず、「償還経路」や「銀行保管」が疑問視されると、取り付け騒ぎが分単位または時間単位で発酵する可能性があることを示しています。明確な流動性の裏付けが現れるまで続くでしょう。(Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)
二つの事件を並べて見ると、同じ「流動性の力学」が二つの異なる引き金を持っていることに気づくでしょう：
UST：内生メカニズムが脆弱——検証可能で迅速に換金できる外部資産の裏付けがなく、完全に期待とアービトラージサイクルに依存している；
USDC：外部のアンカーは存在するが、オフチェーンのキャリアポイントが不安定になる——銀行側の単一障害がオンチェーンで瞬間的に価格と流動性の衝撃に拡大される。
2.2 行動とフィードバック
ニューヨーク連邦準備銀行のチームは、マネーマーケットファンドの枠組みを使ってこの行動パターンを描写しました：ステーブルコインには明確な「1ドル割れ」の閾値があり、一度これを下回ると、償還とローテーションが加速し、「よりリスクの高いステーブルコイン」から「より安全と見なされるステーブルコイン」への避難が発生します。これにより、USDCがペッグを外れた際に、一部の資金が「国債型」またはより安定すると見なされる代替品に同時に流れる理由が説明されます——移動が迅速で、方向が明確であり、自発的な性質を持っています。( ニューヨーク連邦準備銀行, リバティストリートエコノミクス)
特に注目すべきはフィードバックループです：オンチェーンの償還が加速し、発行者が「債券売却による支払い」を必要とする時、売り圧力が短期国債およびレポ市場に直接伝わります。最新のBIS作業論文では、2021–2025年の日次データを用いて測定した結果、ステーブルコイン資金の大幅流入が10日以内に3ヶ月物米国債の利回りを2–2.5ベーシスポイント押し下げることが分かりました。一方、同様の規模の流出による利回り上昇効果は、前者の2–3倍に強いです。言い換えれば、ステーブルコインの順周期的および逆周期的な変動は、伝統的な安全資産に統計的に識別できる「指紋」を残しています。一旦USDCレベルでの短期的な大規模償還が発生すると、「受動的な売却—価格衝撃」の伝播経路は実際に存在します。( 国際決済銀行 )
2.3 レッスン
USTとUSDCの事例は偶然ではなく、2つの構造化された警告です：
外部資産の裏付けがない「安定」は、本質的に協調行動と競争している。
たとえ高品質の準備があっても、決済パスの単一障害はオンチェーンで即座に拡大される。
流動性の逼迫速度と処理速度の「時間差」が、それが局所的なリスクからシステムの混乱に進化するかどうかを決定します。
これがジョンソンが「ステーブルコインの立法」と「取り付けメカニズム」を一緒に議論する理由でもある。立法が最低限の安全マージンしか提供せず、日中流動性、引き出しSLA（サービスレベルアグリーメント）、ストレスシナリオ、有序な処理を実行可能なメカニズムに書き込まなければ、次回の「真実の瞬間」はもっと早く訪れる可能性がある。
したがって、問題は「法律が間違っているかどうか」ではなく、認めるべきことです：
能動的立法は明らかに不立法よりも良いが、受動的立法こそがステーブルコインの真の成人式かもしれない。
金融システムを高速道路に例えるなら、能動的立法は運転する前にガードレール、制限速度標識、緊急避難帯を設置するようなものです。一方、受動的立法は事故が発生した後に、以前の欠陥を補うためにより厚いコンクリートの台を使うことがよくあります。
「ステーブルコインの成人式」を説明する最良の参照は、株式市場の歴史です。
3.1 株式の通過儀礼
アメリカの証券市場は、最初から開示制度、取引所のルール、情報の対称性、投資家保護があったわけではありません。これらの「バリア」は、ほとんどすべて事故が発生した後に設けられたものです。
1929年の株式恐慌はダウ・ジョーンズ指数を深淵に引きずり込み、銀行は次々と倒産し、1933年には廃業のピークに達しました。この災厄の後、アメリカは《1933年証券法》と《1934年証券取引法》を通過させ、情報開示と継続的な監視を法律に盛り込み、SECを常設監視機関として設立しました。言い換えれば、株式の成熟は理念による説得ではなく、危機によって形作られたものであり、その「成人式」は危機後の受動的立法なのです。(federalreservehistory.org, 証券取引委員会, guides.loc.gov)
1987年の「ブラックマンデー」はもう一つの集団的記憶です：ダウ平均株価は1日で22.6%暴落し、その後アメリカの取引所は「サーキットブレーカー」制度を制度化し、市場にブレーキと緊急避難を提供しました。2001年、2008年、2020年などの極端な瞬間において、「サーキットブレーカー」は踏みつけを抑制するための標準的なツールとなりました。これは典型的な受動的なルール化であり、まず激痛があり、その後制度が生まれました。(federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 ステーブルコイン
ステーブルコインは「二次的なイノベーション」ではなく、株式と同様にインフラ型のイノベーションに属します。株式は「所有権」を取引可能な証明書に変え、資本形成を再構築しました。ステーブルコインは「法定通貨の現金部分」をプログラム可能で、24時間365日グローバルに決済可能なデジタルオブジェクトに変え、再構築されるのは支払いと清算です。BISの最新報告書は明言していますが、ステーブルコインは暗号エコシステムへのゲートウェイとして設計されており、パブリックチェーン上で取引の媒介として機能し、伝統的な金融と深く結合しつつあります—これは概念ではなく現実です。( 国際決済銀行 )
この「現実—仮想」の融合が実現しつつある。
今年、StripeはShopifyの商人がUSDCでの支払いを受け取ることができ、自国通貨の口座に自動的に決済するか、直接USDCとして保持することを選択できると発表しました——チェーン上のキャッシュレッグが直接商人の帳簿に接続されます。Visaもそのステーブルコインページで明確に、ステーブルコインを「法定通貨の安定性 × 暗号のスピード」の支払い手段として位置づけ、トークン化とチェーン上の金融を支払いネットワークに組み込んでいます。これは、ステーブルコインが実世界のキャッシュフローに切り込んでいることを意味し、キャッシュレッグがチェーン上に乗ると、リスクも暗号界に限られなくなります。(Stripe, Visa Corporate)
3.3 避けられない成人の儀式
政策の視点から見ると、なぜステーブルコインの「受動的立法」がほぼ避けられないのか？それは、典型的な「灰色のサイ」の特性を持っているからだ。
規模が大きい：ブロックチェーン上のステーブルコインの決済と活発度は、世界的な支払いのサイドチェーンとなり、故障時には外部に影響を及ぼすのに十分である；
結合強化：BISの計測によると、ステーブルコイン資金の大規模な流出は、3か月物米国債の利回りを著しく押し上げ、その幅は同額の流入の2〜3倍であり、公共安全資産の短期的な価格設定に影響を与えていることを示しています；
サンプルが現れました：USTとUSDCの2回の「取り付けサンプル」証明、分単位のパニックがオンチェーンとオフチェーンを貫通することができます。
これはブラックスワンの偶然の一致ではなく、再現可能な力学です。一度大規模な外部流出が発生すれば、政策は必然的にバリアを厚くします——1933/1934年の株式、1987年のサーキットブレーカーのように。( 国際決済銀行 )
したがって、「受動的立法」は革新の否定ではなく、むしろそれは革新が社会に受け入れられることの象徴です。
ステーブルコインがインターネットの速度と中央銀行の通貨の記帳単位を結びつけると、これは「内部ツール」から「公共決済層候補」へとアップグレードされます。そして、一度公共層に入ると、社会は事故の後に、通貨市場ファンドと同等、さらにはそれ以上の流動性の組織と秩序ある処理能力を求める強力なルールを要求することになるでしょう。
サーキットブレーカー（スイングプライシング / 流動性手数料）
日内流動性レッドライン
SLAを償還する
クロスボーダー同等規制
破産の優先順位付けのための分単位のトリガー
これらの道は、株式市場が歩んできた道と全く同じです：まず効率を十分に発揮させ、その後危機でバリアをしっかりと固定します。
これは後退ではなく、ステーブルコインの成人式です。
エピローグ
もし株式の成人式が、1929年の血の雨と風の中で「開示-規制-執行」の三つのセットを制度に打ち込むことであるなら、ステーブルコインの成人式は「透明-償還-処理」の三つの鍵を真にコードと法律に書き込むことです。
私たちは誰も暗号危機の悲惨な再演を見たくありませんが、歴史の最大の皮肉は、人類が本当に教訓を学んだことがないということです。
イノベーションは口先だけのスローガンではなく、制約のもとに成就されるものである——検証可能な透明性、実行可能な支払いの約束、実演可能な秩序ある処理こそが、ステーブルコインが公共決済層に進出するための入場券である。
もし危機が避けられないのなら、早く訪れるようにしましょう。脆弱な部分が先に露呈し、制度がタイムリーに修正されるように。そうすれば、繁栄が崩壊で終わることもなく、革新が廃墟に埋もれることもありません。
用語サマリー
償還（Redemption）とは、保有者がステーブルコインを額面通りに法定通貨または同等の資産に交換するプロセスです。償還の速度と経路は、取り付け騒ぎの際に「生き残れる」かどうかを決定します。
準備金 / 備蓄（Reserves）発行者が兑付を保証するために保有する資産プール（現金、中央銀行 / 商業銀行預金、短期米国債、（逆）レポ、政府のマネーマーケットファンドなど）。構成と期限が流動性の弾力性を決定する。
スプレッド（Spread）は、ステーブルコインの保有者にとってゼロ利息負債である。発行者は、準備金を利息のある資産に投資して利ざやを得る。利ざやは「より高い収益、より長い期間」の配置を促進する自然なインセンティブを生む。
（逆）リポジトリ（Repo/Reverse Repo）は、債券を担保とした短期的な資金調達/投資のアレンジメントです。
政府マネーマーケットファンド（Government MMF）は、政府系の高流動性資産のみを保有するマネーファンドです。一般的に「現金同等物」の一部と見なされますが、極端な状況下では償還の圧力に直面する可能性もあります。
預金保険によって保護されている預金（Insured Deposits）は、預金保険（例えばFDIC）によってカバーされる銀行預金です。非銀行のステーブルコイン発行者の預金は通常、同等の保護を受けることはありません。
最後の貸し手（LLR, Lender of Last Resort）は、危機時に流動性を提供する公共のバックストップ（例えば中央銀行のディスカウントウィンドウ/特別なツール）です。これが欠けると、個々の流動性ショックはより容易にシステミックな売却に進展します。
ファイアセール（Fire Sale）とは、資産を急いで売却することによって価格が過剰に調整される連鎖反応であり、主に取り付け騒ぎやマージンコールのシーンで見られます。
「1ドル割れ」（Breaking the Buck）名目上1ドルに固定されているツール（MMF/ステーブルコインなど）が、額面を下回る価格偏離を示し、連鎖的な償還や避難的な移動を引き起こす。
日内流動性（Intraday Liquidity）は、同じ取引日に呼び出すことができる現金および現金同等物の能力を意味します。「分単位の負債」が「分単位の資産」と一致できるかどうかを決定します。
サービスレベルアグリーメント（SLA、Service Level Agreement）は、リデンプションの速度、制限、応答に関する明示的なコミットメント（例：「T+0 での引き出し上限」「キュー処理メカニズム」）を提供し、期待の安定に寄与します。
秩序ある解決（Orderly Resolution）がデフォルト/破産が発生した場合、予め定めた計画に基づいて資産と負債の配分と清算を行い、無秩序な踏みつけを避ける。
等価性/認識異なる法域間の規制の枠組みの「等価性」。 「同等≠同等」の場合、規制当局の裁定取引が発生する可能性があります。
セーフティマット / バッファ（Buffer）資本、流動性およびデュレーションの冗長性が、圧力と不確実性を吸収します。「最低限必要な量」が低すぎると、極端な状況で機能しなくなります。