日本の中央銀行の利上げが引き起こしたドル、金、ビットコインの珍しい同時下落

ポイント

• 7月のマクロデータ発表後、ドル、金、ビットコインが珍しい同時下落の動きを見せ、これらの3つの資産が通常示す逆相関の動きとは明確に対照的である。

• この異常な現象は主に円キャリートレードの決済による流動性需要の急増に起因しており、大量の金とビットコインのポジションがドル流動性を得るために強制的に決済されることとなった

• 日本の中央銀行の今回の利上げは、円の為替レートを維持する決意を反映しています。資産価格との明確な長期的因果関係はありませんが、日本のマクロ経済に深遠な影響を与える可能性があり、特に日本の対外貿易と高級製造業の再建に大きな影響を与えるでしょう。

一、7月ドル、ゴールド、ビットコインが同時に下落する珍しい現象の解析

歴史的データは、米ドル建ての金とビットコインが同時に大幅に下落することは非常に珍しいことを示しています。通常、これらの2つの資産は米ドル指数と負の相関関係にあり、米ドルが強くなるとそれらはしばしば弱いパフォーマンスを示します。さらに、非主権通貨の資産として、ビットコインと金はどちらもインフレーションに対する耐性を持ち、高い流動性を有しているため、価格の動きはしばしば正の相関を示します。

しかし、2024年8月初めに異常な現象が現れました。アメリカの7月の非農業雇用データや第2四半期のCPIなどの重要な経済指標が予想を大きく下回り、経済の減速や衰退の兆候がますます明らかになっている中、連邦準備制度は9月に利下げすることがほぼ確実となり、ドル指数は大幅に下落しましたが、金とビットコインの価格は予想通りに上昇することができず、むしろ大幅に下落しました。

分析によると、この異常現象は主に7月末に日本中央銀行が収益率曲線制御(YCC)政策からの撤退を発表し、初めて利上げを行ったことによって引き起こされた。この決定により、円キャリートレードが逆転した。長年にわたり、日本が超低金利政策を実施していたため、多くの投資家が低コストの円を借り入れ、ドルに換えて高利回り資産に投資し、日米間の3%以上（最近では5%に達することもある）の利ざや収益を享受していた。

日本の中央銀行のこの予期せぬ利上げ決定と、総裁の植田和男の明確なハト派発言により、日本市場の金利、円相場、国債利回りが同時に急騰し、日米金利差が急速に縮小し、スワップ取引の魅力が失われ、さらには損失に転じました。強制ロスカットを避けるために、多くの投資家は金やビットコインなどのリスク回避資産のポジションを清算せざるを得ず、ドルで追加のマージンを調達しました。この過程でビットコインと金に巨大な売り圧力がかかり、最終的にドル指数、金、ビットコインが珍しくも同時に暴落しました。

現在、米国と日本の長期金利差は3%未満に低下しており、ドル円為替レートは日本中央銀行の利上げ後に継続的に大幅下落し、円でのキャリートレードのコストと難易度が増加しています。このようなスワップ取引の回帰傾向は、約3〜5ヶ月続く可能性があります。

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二、歴史データ分析：アービトラージ取引の逆転が資産価格に与える影響

歴史を振り返ると、円と日本国債を除いて、キャリートレードの逆転が他の資産価格に及ぼす長期的な影響はそれほど顕著ではなく、明確な反応パターンや因果関係も見られません。90年代の日本のバブル経済崩壊以降、円が主要なキャリートレード通貨となって以来、世界市場は合計で5回のキャリートレード逆転を経験しました：

1. 1998年、2002年および2007年：日米が同時に金利を引き下げたが、日本の中央銀行の金利引き下げの力度は米連邦準備制度よりも劣り、その結果、日米金利差が縮小した。
2. 2015年：市場は中央銀行が利上げプロセスを終了することを期待していました。
3. 2022年:日本銀行はYCCと10年国債の利回り目標を引き上げました。

この五回のアービトラージ取引の変動の中で、世界の株式市場の反応は一貫していません。1998年と2022年は世界の株式市場が良好なパフォーマンスを示しましたが、他の三回はパフォーマンスが不十分であり、信頼できる規則性のある結論を導くことは難しいです。

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三、アービトラージ取引の逆転が日本のマクロ経済に与える潜在的な深遠な影響

円の為替レートとキャリー取引の逆転には、循環的に強化される関係があります。中央銀行の金利引き上げは利ざやの縮小を招き、キャリー取引の逆転を引き起こします。キャリー取引の逆転は資金の流入を引き起こし、円高をもたらします。円建て資産のリターンの拡大はキャリー取引の動機をさらに弱め、強化の循環を形成します。

今年の円相場の継続的な下落に直面して、日本中央銀行は本通貨の購買力の安定性を維持するために利上げを実施し、円相場を保護する意向を明確に示しています。しかし、円高が日本経済に及ぼす可能性のある悪影響について、現在の日本の政策立案者は有効な対策をまだ提案していないようです。

ここで一般的な「パラドックス」について考察する必要があります。日本の外貿がGDPに占める割合はそれほど目立たないにもかかわらず、なぜ為替レートが日本の外貿に与える影響がしばしば強調され、日本が外向型経済と見なされるのでしょうか？

理由は日本の輸出が工業製品を主とし、特に自動車産業に依存しているためです。自動車産業のバリューチェーンは長く、直接的な雇用機会（例えば上流の部品工場）や関連サービス業の職を大量に創出できます。日本の自動車製造業の生産性は他の非貿易部門を大きく上回っており、バラッサ-サミュエルソン効果に基づくと、製造業の貿易部門の高い賃金水準は非貿易部門に迅速に伝播し、日本経済全体を促進します。この効果の影響は、単に外貿易GDPの割合が示す役割をはるかに超えています。さらに、トヨタやホンダなどの日本の大手自動車ブランドは海外に工場を設立し、現地で直接販売していますが、その部分はGDPに計上されないため、輸出産業が日本経済を支える役割が過小評価されています。

したがって、日本国内の需要が引き続き低迷している背景の中で、円の為替レートが大幅に上昇することは、世界的に中国の自動車メーカーと激しく競争している日本の自動車業界や、かつての栄光を取り戻そうとする日本の半導体業界にとって、厳しい挑戦となります。

過去30年、日本の経済と政策立案者は、デフレ圧力に苦しんできました。いかなる引き締め政策も取らなかった場合でも、単に連邦準備制度に対して緩和のペースがわずかに遅くなるだけで、経済は著しく衰退する可能性があります。今回、日本中央銀行が数年来で初めて明確なハト派の姿勢を示したことは、日本経済の短期的な展望に影を落とすことは間違いありません。