資本操縱かそれとも実際の採用か? Ethenaステーブルコインエコシステムの上昇困難を解析する

2023年8月、ある貸出プロトコルはDAIに8%の年利を提供し、大量の資金が流入しました。著名な投資家は合計23万枚のstETHを投入し、一時的にそのプロトコルの預金量の15%以上を占めました。これにより、関連する側は緊急提案を行い、金利を5%に引き下げることを余儀なくされました。

本来DAIの使用率を向上させることを目的としていた補助金プログラムが、単一の投資家の高収益ツールになりかけていた。

2025年7月、Ethenaは「コイン-ストック-デット」のトレジャリー戦略を巧みに利用して、sUSDeのAPYを約12%に急速に増加させ、ENAは1日で20%上昇しました。

このビットコインエコシステムに由来する財庫戦略は、最終的にUSDeで十分に発揮されます。Ethenaは再び資本市場を利用し、成功裏にチェーン上市場と株式市場でENAとUSDeの双方向フライホイール効果を生み出しました。

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二通貨システムの生存チャレンジ

ステーブルコイン市場において、USDTは先駆けとなり、USDCはコンプライアンスによりユーザーの信頼を獲得し、USDeは資本の新たな愛好品となりました。

Ethena財庫戦略が上线した際、現在の戦略の流行の単純な模倣と誤解されることが容易です。しかし、詳しく分析すると、Ethenaは実際に「二通貨」システムの固有の困難を打破しようとしていることがわかります。

この困難は、オンチェーンのステーブルコイン発行者がしばしばプロトコルトークンの価格とステーブルコインの市場シェアを両立させるのが難しいことを指します。

• ある貸付プラットフォームは、その通貨を3ヶ月以内に83.4%上昇させることを選択しましたが、そのステーブルコインの発行量は3億ドルに過ぎません。
• あるDAO派生プロジェクトのトークンが3か月以内に43.2%上昇し、ステーブルコインの発行量が750億ドルに達しました。
• EthenaのENAは3ヶ月で94.2%上昇し、USDeの発行量は760億ドルに達しました

さらに、以前に崩壊したLuna-USTの二重通貨システムを考慮すると、両者のバランスを維持することが非常に難しいことがわかります。その根本的な原因は、プロトコルの収益が限られており、市場シェアに傾斜すると通貨の価格が不安定になり、その逆もまた然りです。

Ethenaはインセンティブメカニズムを通じて、ENAを利益の「オプション」として取引所のパートナーに共有し、大口投資家、投資者、取引所を一時的に安心させ、USDe保有者の配当権を優先的に保護します。

研究機関の推定によると、Ethenaは創業以来、sUSDeを通じて約4億ドルの利益をUSDe保有者と共有しており、USDT/USDCによって設定されたエントリーしきい値を突破しています。

Ethenaは、ステーブルコインの市場シェアにおいていくつかの競合他社を超えただけでなく、主要通貨プロジェクトのパフォーマンスにおいても一部の老舗プラットフォームを超えたのは、決して偶然ではありません。

ENA価格の上昇には、ある取引所の刺激要因があるが、Ethenaは二通貨システムの価値伝達方式を深く改造しており、株式市場の財庫戦略を導入している。

USDeの市場占有率を優先的に保護する一方で、ENAの配当権は依然として履行される必要があります。Ethenaの選択は財庫戦略を模倣してStablecoinXを発表することですが、それに改造を加えています。

他の財庫戦略とは異なり、ENAのStablecoinXは表面的にはオンチェーンの実体注資と資金調達であり、2.6億ドルを費やしてENAの流通量の8%を購入し、左手で右手を刺激してENAの価格を上昇させます。

市場はこれに対して積極的に反応し、EthenaのTVL、USDeの供給量、そしてsUSDeのAPYが上昇しました。注目すべきは、sUSDeは本質的にプロトコルの負債であり、ENAの販売収入が利益であるということです。

StablecoinXはENAの流通量を減少させることで二次市場での販売上昇を刺激し、そのコミュニケーションコストは制御可能で、Ethenaは主要な投資者と協議するだけで済みます。

Ethenaは資本運用の路線を歩んでおり、二通貨システムの激しい競争の中で際立っています。これはあるステーブルコインが崩壊した後の最大のステーブルコインの革新かもしれません。

実際のアプリケーションはまだ発展を待っています

偽りの繁栄が打破されると、根深い問題が浮き彫りになります。

ENAの上昇トレンドはプロジェクトの利益源の一つであり、USDe/sUSDeの保有量もそれに伴い上昇します。現在、USDeは真のアプリケーション型ステーブルコインになることが期待されています。

ENAの財務戦略は他の有名な通貨からの教訓を取り入れ、高い利回りを引き上げることでステーブルコインの採用を促進し、変動利益を得ることができ、高いコントロールの下での協議メカニズムは下落時の売り圧を軽減します。

しかし、資本運用は通貨価格を刺激することしかできません。USDeとENAの上昇のフライホイールを維持するためには、長期的な発展はUSDeの実際のアプリケーションに依存してマーケットメイキングコストをカバーする必要があります。

Ethenaはオフチェーンとオンチェーンの両方の方向で同時に力を入れています:

ブロックチェーン上: あるプロトコルと長期的に協力し、共にブロックチェーン上の金利市場を活性化し、徐々に他のプラットフォームと協力し、同時に内部で代替的な永久契約取引プラットフォームを支援する。

オフチェーン：某資産管理大手とのパートナーシップでEVM互換チェーンを共同発行し、機関ユーザーをターゲットにしています。最近、某デジタル資産保管機関とともに、コンプライアンスされたステーブルコインUSDtbの発行量を増やしました。

さらに、一部の機関が新たなマーケットメーカーの主力となり、以前の有名なマーケットメーカーのバトンを引き継いでいます。

Ethenaはオンチェーンおよびオフチェーンの資本運用において優れたパフォーマンスを示していますが、その真の現実のアプリケーションは依然として不足しています。

USDTやUSDCと比較して、USDe/USDtbは国際送金、トークン化ファンド、取引所の価格設定などの面でまだ初期段階にあります。現在、唯一言及すべきはあるパブリックチェーンとの協力ですが、DeFiプロトコルの協力は一般ユーザーには難しいです。

もしEthenaの目標がオンチェーンDeFiのみに限定されるなら、現在はかなり成功しています。しかし、オフチェーンの機関および個人市場に進出するには、明らかにまだ長い道のりがあります。

さらに、ENAは潜在的なリスクにも直面しています。手数料スイッチメカニズムが間もなく開始され、これによりENA保有者はsENAを通じて利益を共有する必要があります。これは、ENAがEthenaの債務となり、収入ではなくなることを意味します。

本当にUSDT/USDCのようなステーブルコインにならなければ、ENAは本当の造血サイクルに入ることができません。現在、Ethenaは常に戦略を調整しており、プレッシャーは常に存在しています。

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今後の展望

Ethenaの資本運用は他のステーブルコインや利息を生むステーブルコインプロジェクトにインスピレーションを与えました。たとえ合規な決済ステーブルコインであっても、RWAをブロックチェーンに載せて利息を考慮することができます。

Ethenaの後、他のプロジェクトも手数料スイッチプロトコルの有効化を発表しましたが、現時点ではトークン保有者に実際に利益を分配することはありません。結局のところ、プロトコルの収入分配の前提は十分な収入があることです。

ある有名なDEXは、長年にわたり手数料スイッチに慎重に対処してきました。その核心は、流動性提供者とトークン保有者の間でプロトコル収入を最大化することです。しかし、現在ほとんどの利息を生むステーブルコインプロジェクトは、持続的な収益性を欠いています。

資本刺激はペースメーカーに例えることができ、実際の応用こそが造血タンパク質です。Ethenaや他のステーブルコインプロジェクトの将来の発展は、短期的な刺激と長期的な価値創造をどのようにバランスさせるかにかかっています。