上場企業の新たなトレンド：暗号資産の準備経済モデル解析

はじめに

2025年中頃までに、ますます多くの上場企業が暗号資産(、特にビットコイン)を企業の資産配分に取り入れ始める。データによると、2025年6月だけで26社がビットコインをバランスシートに組み込み、世界でBTCを保有する企業の総数は約250社に達する。

これらの企業は複数の業界と地域に跨っています。多くの企業はビットコインの限られた2100万の供給量をインフレーション対策のツールと見なし、従来の金融資産との低相関性を強調しています。この戦略は徐々に主流になりつつあります: 2025年5月までに、SECに登録された64社が合計で約688,000BTCを保有しており、これはビットコインの総供給量の約3-4%に相当します。アナリストは、世界中で100-200社以上が暗号資産を財務諸表に組み込んでいると推定しています。

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暗号資産の準備モデル

上場企業が一部の資産を暗号資産に配分する際の核心的な問題は、どのようにしてこれらの資産を購入するための資金を調達するかということです。従来の金融機関とは異なり、暗号金庫戦略を採用している企業のほとんどは、キャッシュフローが豊富な主要事業に依存していません。以下の分析では、ある取引プラットフォームを主な例として取り上げますが、ほとんどの他の企業も実際にそのモデルを模倣しています。

主な事業キャッシュフロー

理論的には最も「健康」であり、最も希薄化の影響を受けない方法は、企業のコアビジネスから生み出されるフリーキャッシュフローを使って暗号資産を購入することですが、現実にはこの方法はほぼ不可能です。ほとんどの企業は十分に安定した大規模なキャッシュフローを持っておらず、外部ファイナンスを利用せずに大量のBTC、ETH、またはSOLの備蓄を蓄積することができません。

あるテクノロジー企業を例に挙げると、その企業は1989年に設立され、元々はビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業であり、主な事業にはAI分析ダッシュボードなどの製品が含まれていますが、これらの製品は現在でも限られた収入しか生み出せません。実際、その企業の年間営業キャッシュフローはマイナスであり、ビットコインへの投資規模の数百億ドルとは大きくかけ離れています。このことから、その企業の暗号資産戦略は最初から内部の収益性に基づいているのではなく、外部資本の運用に依存していることがわかります。

類似の状況は他の企業にも見られます。これらの企業は明らかに、既存のビジネスの収入に依存してこの操作を実現することはできません。彼らの資本形成戦略は、主にPIPEファイナンスと直接株式発行に依存しており、営業収入ではありません。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産を保有する上場企業の中で、最も一般的でスケーラブルな方法は、公開市場での資金調達を通じて株式や債券を発行し、その収益を用いてビットコインなどの暗号資産を購入することです。このモデルにより、企業は留保利益を使用することなく大規模な暗号金庫を構築でき、従来の資本市場の金融工学手法を十分に活用しています。

株式の発行:従来の希釈性ファイナンスの事例

大抵の場合、新しい株式の発行にはコストが伴います。企業が株式を増発して資金調達を行う際には、通常2つのことが起こります:

1. 所有権が希薄化する: 既存の株主の会社における持株比率が低下する。
2. 一株当たり利益(EPS)の減少: 純利益が変わらない場合、総株式数の増加がEPSの低下をもたらす。

これらの効果は通常、株価の下落を引き起こします。主に二つの理由があります:

• 価値評価ロジック: もしPER(が変わらず、EPSが下がれば、株価も下がる。

• 市場心理:投資家はしばしば資金調達を会社の資金不足や困難な状況と解釈する、特に資金がまだ検証されていない成長計画に使われる場合、さらに、新株の大量供給が市場に押し寄せる圧力も市場価格を引き下げる。

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)# 1つの例外:反希薄化株式モデル

あるテクノロジー企業は、伝統的な「株式希薄化=株主の損失」という物語から逸脱した典型的な反例である。2020年以来、同社は株式資金調達を通じてビットコインを購入することに積極的であり、その発行済株式総数は1億株未満から2024年末には2.24億株を超えるまでに成長した。

株式が希薄化しているにもかかわらず、同社のパフォーマンスはしばしばビットコイン自体を上回ります。なぜなら、同社は長期にわたり「時価総額が保有するビットコインの純資産価値を上回る」状態、いわゆるmNAV > 1にあるからです。

理解プレミアム: mNAVとは?

• mNAVが1を超えると、市場はその企業の評価を保有するビットコインの公正市場価値よりも高くします。

言い換えれば、投資家がこの会社を通じてビットコインのエクスポージャーを取得する際、1単位あたりの支払価格はBTCを直接購入するコストよりも高くなります。このプレミアムは、市場が会社の資本戦略に対する信頼を反映しており、また市場がこの会社がレバレッジの効いた、アクティブに管理されたBTCのエクスポージャーを提供していると考えていることを示す可能性もあります。

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)# 伝統的な金融論理のサポート

mNAVは暗号ネイティブな評価指標ですが、「取引価格が基礎資産の価値を上回る」という概念は、伝統的な金融において既に一般的に存在しています。

会社がしばしば帳簿価値や純資産を上回る価格で取引される主な理由は、以下のいくつかです:

#ディスカウントキャッシュフロー###DCF(評価法

投資家が注目しているのは、会社の将来のキャッシュフローの現在価値)現在価値(であり、単に現在保有している資産だけではありません。

この評価方法は、特に以下の状況において、企業の取引価格がその帳簿価値を大幅に上回ることをしばしば引き起こします。

• 予想される収益と利益率の成長
• 会社は価格設定権または技術/ビジネスの城壁を備えています。

#盈利与收入倍数估值法)EBITDA(

多くの高成長産業では、企業は通常、P/E)株価収益率(または収益倍数を用いて評価します。

• 高成長のソフトウェア会社は20-30倍のEBITDAで取引される可能性があります;
• 早期の企業は、利益がなくても、50倍の収益またはそれ以上の倍数で取引される可能性があります。

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あるテクノロジー企業は、ビットコイン自体にはない利点を持っています: 伝統的な資金調達チャネルに接続できる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株を発行して現金を調達することができ、実際にそれを実現し、その効果は驚くべきものです。

この会社はこのシステムを巧妙に利用しています: ゼロ金利の転換社債を発行し、最近発表された革新的な優先株商品を通じて、数十億ドルを調達し、その資金をすべてビットコインに投資しました。

投資家は、その会社が「他人のお金」を利用して大規模にビットコインを購入できることを認識しており、このチャンスは個人投資家には簡単に模倣できるものではない。この会社のプレミアムは「短期NAVアービトラージとは無関係」であり、市場がその資本調達能力と配置能力に対して高い信頼を寄せていることから生じている。

)# mNAV > 1反希薄化を実現するにはどうすればよいですか

その会社の取引価格が保有するビットコインの純資産価値###すなわちmNAV > 1(を上回る場合、会社は:

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集資金を使用して、より多くのビットコイン)BTC(を購入します。
3. 総BTCポジションの増加
4. NAVと企業価値)Enterprise Value(の同時上昇の推進

流通株式が増加しても、1株あたりのBTC保有量)BTC/share(は安定しているか、さらには上昇する可能性があり、新株の発行が希薄化防止策となることができます。

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)# mNAVが1未満になると何が起こりますか?

mNAVが1未満の時、会社の株式が代表するBTCの時価総額が1ドルを超えていることを意味し、少なくとも帳簿上ではそうである###。

従来の金融の観点から見ると、会社は割引取引を行っており、つまりその純資産価値(NAV)を下回っています。これは資本配分の課題をもたらします。このような状況で会社が株式で資金調達を行い、BTCを購入する場合、株主の観点から見ると、実際には高値でBTCを購入していることになります。

• 希薄化後BTC/share(株当たりのBTC保有量)
• 既存株主の価値を減少させる

会社がmNAV < 1の状況に直面すると、"新株を発行→BTCを購入→BTC/shareを増加"というフライホイール効果を維持することができなくなります。

では、この時点で他に選択肢はありますか?

(# 株式を買い戻し、BTCの購入を続けるのではなく

mNAVが1未満のとき、自己株式を買い戻すことは価値増加行為)value-accretive###であり、その理由には次のようなものがあります:

• あなたはBTCの内在価値よりも低い価格で株を買い戻しています
• 流通株式数が減少するにつれて、BTC/シェアは上昇する。

会社は以前に明確に述べている: mNAVが1未満の場合、最良の戦略はBTCを買い続けるのではなく、株式を再購入することである。

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(# 方法1:優先株式の発行)Preferred Stock###

優先株は、企業の資本構造において債務と普通株の間に位置する混合型証券です。通常、固定配当を提供し、議決権はなく、利益分配や清算時には普通株に優先します。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

あるテクノロジー企業は、3種類の優先株を発行しました: STRK、STRF、STRC。

STRFは最も直接的なツールです: これは変換不可能な永久優先株で、100ドルの額面で年率10%の固定現金配当を支払います。株式の転換オプションはなく、会社の株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

STRFの市場価格は以下の論理に基づいて変動します:

• 会社が資金調達を必要とする場合、STRFを増発し、供給を増加させて価格を引き下げる。
• 市場が収益の需要が急増すると(、金利が低い時期の)、STRFの価格が上昇し、実効収益率が低下します。
• これは価格自己調整メカニズムを形成し、価格範囲は通常狭く(例えば$80-$100)、収益率の需要と需給によって推進されます。

STRFは不可変で基本的に償還不可のツール(であり、税務または資本の発生条件)に遭遇しない限り、その機能は永久債券に似ています。企業はこれを使用してBTCを"底値で買う"ことができ、再度の資金調達は必要ありません。

STRKはSTRFに似ており、年利配当は8%ですが、1つの重要な特徴が追加されています: 会社の株価が$1,000を超えた場合、10:1の比率で普通株に転換でき、(の深いアウトオブザマネーコールオプション)が埋め込まれており、保有者に長期的な上昇の機会を提供します。

STRKは、企業と投資家の両方に非常に強い魅力を持っています。その理由は次の通りです:

#公司股东的非对称上行机会:

• 1株あたりSTRKの価格は約$85で、10株で$850の資金を調達可能です;
• 将来、1株の会社の株式に変換される場合、会社は現在の価格でBTCを$850のコストで購入することになりますが、株価が$1,000を超えた場合にのみ希薄化します;
• したがって、株価が<$1,000の期間は非希薄性であり、転換後も以前のBTCの累積による価値の上昇を反映しています。

#收益自稳结构:

• STRKは四半期ごとに$2を配当し、年率は$8です;
• 価格が$50に下がると、利回りは16%に上昇し、買い支えが価格を支える。
• この構造はSTRKを「オプション付き債券」のように振る舞わせます：下落時には防御し、上昇時には参加します。

#投資家の動機と転換インセンティブ:

• 会社の株価が$1,000を突破すると、保有者は普通株に転換する動機を持つ;
• 株価がさらに上昇し(が$5,000に達する場合は