Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性

業界の加速的な整理の段階で、Circleは上場を選択しました。その背後には、一見矛盾しているようでありながらも想像力に満ちた物語が隠れています——純利率は持続的に低下していますが、それでもなお巨大な上昇の潜在力を秘めています。一方では、高い透明性、強力な規制遵守性、安定した準備収入を持っています；他方では、その収益性は驚くほど「穏やか」に見えます——2024年の純利率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から生じたものではなく、むしろより深い成長論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで規制に先行したステーブルコインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの向上と規制のカードに向けられています。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋を手がかりに、企業統治、ビジネス構造から収益モデルに至るまで、その「低純利率の背後」にある成長潜在力と資本化の論理を深く分析します。

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1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三回の資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の旅は、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな駆け引きの生きた標本と言える。2018年の初のIPOの試みは、米国証券取引委員会が暗号通貨の属性を曖昧に認定していた時期に行われた。当時、会社はある取引所を買収することで「支払い+取引」の二重駆動を形作り、複数の著名機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制機関からの取引所業務のコンプライアンスに対する疑念や突如として訪れた熊市の影響により、評価額は300億ドルから75％も暴落し75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性を露呈した。

2021年のSPACの試みは、規制アービトラージ思考の限界を映し出しています。特定の企業との合併を通じて従来のIPOの厳格な審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する問いは核心を突いています——Circleに対してUSDCが証券として分類されるべきではないことを証明するよう要求しています。この規制の挑戦は取引の失敗を招きましたが、逆に企業が重要な転換を遂げることを促しました：非中核資産を売却し、「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸を確立しました。この瞬間から今日まで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、世界の複数の国で規制ライセンスを積極的に申請しています。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、関連法規の全ての開示要件を満たすだけでなく、内部統制監査も受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%はあるファンドを通じてオーバーナイト逆レポ協定に配置され、15%はシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある操作は、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 他の取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが発売された当初、両者はある連盟を通じて提携しました。2018年にその連盟が設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有しており、「技術出力と流量入口の交換」というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で明らかにしたところによると、彼らは2.1億ドルの株式を用いてある取引プラットフォームから残りの50%の株式を取得し、USDCに関する分配契約も再度取り決められました。

現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示に基づき、二者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配します。分配割合は特定の取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データによると、2024年にそのプラットフォームはUSDCの総流通量の約20%を保有しています。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを利用して、約55%の準備収入をCircleから持ち去ることで、一部のリスクを埋め込みました：USDCがそのエコシステム外に拡張する際、限界コストは非線形的に上昇します。

2 USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな"流動性の階層化"の特徴を示しています：

• 現金（15%）：システミックに重要な金融機関に預け、突発的な償還に対応するためのもの
• 備蓄基金（85%）：ある資産管理会社が管理するファンドの配分

2023年以降、USDCの準備は銀行口座の現金残高と準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が3ヶ月を超えない米国債券およびオーバーナイト米国債レポ取引で構成されています。資産ポートフォリオの米ドル加重平均満期は60日を超えず、米ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

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2.2 株式の分類と階層ガバナンス

SECに提出されたS-1ファイルによれば、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。

• A類株：IPOプロセスで発行される普通株で、1株あたり1票の投票権を有します；
• B株：共同創業者が保有し、1株あたり5票の議決権を持ちますが、総議決権の上限は30%に制限されています。これにより、上場後もコア創業チームが意思決定の主導権を持つことが保証されます；
• Cクラス株：投票権なし、特定の条件下で転換可能、会社のガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に準拠していることを保証する。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロール権を確保することを保障しています。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1ファイルで開示されたように、エグゼクティブチームは大量の株式を保有しており、同時に多くの著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有しており、これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らにとって大きなリターンをもたらすことができます。

3 収益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はCircleの核心収入源であり、USDCの各トークンは同額の米ドルに支持されています。投入される準備資産は主に短期の米国債およびリポ取引を含み、高金利周期において安定した金利収入を得ています。S-1のデータによると、2024年の総収入は16.8億ドルに達し、その99%（約16.61億ドル）が準備収入に由来しています。
• パートナーとの分配：ある取引プラットフォームとの協力契約では、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を得ることが規定されており、これがCircleに帰属する実際の収入を相対的に低くし、純利益のパフォーマンスを押し下げています。この分配割合は利益を圧迫していますが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要なコストでもあります。
• その他の収益：準備金利息を除いて、Circleは企業サービス、USDCミント業務、クロスチェーン手数料などの方法で収入を増加させていますが、貢献は小さく、1516万ドルのみです。

3.2 収入上昇と利益収縮のパラドックス（2022-2024）

表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：

• 多様性から単一核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルへと上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備金収入は企業の最も重要な収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%へと上昇しました。この集中度の向上は、「ステーブルコイン即サービス」戦略の成功を示していますが、同時に企業がマクロの金利変動に対する依存度が著しく高まっていることも意味します。
• 販売支出の急増が粗利空間を圧迫：Circleの販売および取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率は253%に達しました。このコストは主にUSDCの発行、償還および決済システム支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出も硬直的に増加します。
• この種のコストは大幅に圧縮することができないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急速に下降しました。これは、同社のToBステーブルコインモデルが規模の利点を持ちながらも、金利低下の周期において利益圧縮のシステムリスクに直面することを反映しています。
• 利益は赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に黒字化し、純利益は2億6800万ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も黒字の傾向を続けますが、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得はわずか1億0125万1000ドルで、非運営収入5441万6000ドルを加えた後の純利益は1億5500万ドルですが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半減しました。
• コストの硬直化：注目すべきは、会社が2024年に一般管理費に投入する金額が1.37億ドルに達し、前年同期比37.1%の増加を示し、3年連続での上昇となる点です。S-1の開示情報と合わせて、この支出は主にグローバルなライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡張などに使われることが示されており、これはその"コンプライアンス優先"戦略がもたらすコストの硬直性を裏付けています。

全体的に見ると、Circleは2022年に"取引所の物語"から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を迎え、2024年には利益を維持することに成功したが、成長速度は鈍化している。その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。

しかし、その収益構造は米国債の金利差と取引規模に高度に依存しているため、金利の下落周期やUSDCの成長速度の鈍化に直面すると、直ちに利益のパフォーマンスに影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「成長の拡大」の間で、より堅実なバランスを求める必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります：USDCが"クロスチェーン資産"としての特性を強化する（2024年のオンチェーン取引量は20兆ドル）、その貨幣乗数効果が逆に発行者の収益性を弱めます。これは伝統的な銀行業のジレンマと同じです。

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3.3 低金利の背後にある上昇ポテンシャル

Circleの純利益率は高い流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧力を受けている（2024年の純利益率はわずか9.3%、前年同期比で42%減少）が、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇力が隠されている。

流通の継続的な増加は、準備金収入の着実な成長を促進します。

あるデータプラットフォームのデータによると、2025年4月初めまでに、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、ある競合製品の1444億ドルに次ぐものとなった。2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に増加している。一方、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っている。2025年にUSDCの時価総額は160億ドル増加した。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考えると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達している。残りの8ヶ月間でUSDCの成長が鈍化しても、その時価総額は年末までに900億ドルに達する見込みであり、CAGRは160.5%に上昇するだろう。準備金収入は金利に対して高度に敏感であるが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利下落リスクを部分的に相殺することができる。

流通コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額の分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、別の取引プラットフォームとの協力では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増やすことができ、顧客獲得コストはある取引プラットフォームよりも著しく低くなります。S-1文書に基づくCirlceとその取引プラットフォームとの協力計画を考慮すると、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待されます。

保守的估值未定价市場の希少性：CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後2億ドルの純利益を計算基準にしており、P/Eは20~25倍の間である。伝統的な決済会社と近似しており、一見すると市場の"低成長安定利益"の位置づけを反映しているように見えるが、この評価体系は米国株唯一の純正安定コイン対象としての希少性の価値を十分に評価していない。細分化された競技場の唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受するが、Circleはそれを計算に入れていない。また、もし安定コイン関連法案が成功すれば、オフショア発行者は大幅に準備構造を調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造はそのまま移行できるため、"規制アービトラージの終焉の配当"を形成する。