Namun kali ini, orang yang memberikan peringatan adalah Simon Johnson—seorang akademisi yang baru saja meraih Hadiah Nobel Ekonomi 2024. Ini berarti, pandangannya memiliki bobot yang cukup baik di kalangan akademis maupun di dunia kebijakan, tidak dapat diabaikan.
Simon Johnson pernah menjabat sebagai kepala ekonom di Dana Moneter Internasional (IMF), dan telah lama memperhatikan stabilitas keuangan global, pencegahan krisis, dan reformasi institusi. Di bidang keuangan makro dan ekonomi institusi, ia adalah salah satu dari sedikit suara yang dapat mempengaruhi konsensus akademis dan mendesain kebijakan.
Pada awal Agustus tahun ini, ia menerbitkan sebuah artikel berjudul "The Crypto Crises Are Coming" di platform komentar terkenal dunia, Project Syndicate. Platform ini dikenal sebagai "kolom pemimpin pemikiran global" dan telah lama menyediakan naskah untuk lebih dari 150 negara dan 500 media, dengan penulis yang mencakup pemimpin negara, gubernur bank sentral, pemenang Hadiah Nobel, dan akademisi terkemuka. Dengan kata lain, pandangan yang diterbitkan di sini sering kali dapat menjangkau tingkat pengambilan keputusan global.
Dalam artikel tersebut, Johnson menyoroti serangkaian legislasi kripto terbaru di Amerika Serikat, terutama GENIUS Act yang baru saja disahkan dan CLARITY Act yang sedang dipromosikan. Menurutnya, undang-undang ini tampaknya bertujuan untuk membangun kerangka regulasi untuk aset digital seperti stablecoin, tetapi sebenarnya sedang melonggarkan batasan kunci atas nama legislasi. (Project Syndicate)
Dia berkata langsung:
Sayangnya, industri kripto telah memperoleh begitu banyak kekuatan politik – terutama melalui sumbangan politik – sehingga Undang-Undang GENIUS dan Undang-Undang CLARITY dirancang untuk mencegah regulasi yang wajar. Hasilnya kemungkinan besar akan menjadi siklus ledakan-kejatuhan yang epik.
Sayangnya, industri cryptocurrency telah memperoleh kekuatan politik yang besar melalui sejumlah sumbangan politik, sehingga desain awal dari "Undang-Undang Jenius" dan "Undang-Undang Kejelasan" adalah untuk menghalangi regulasi yang wajar. Hasilnya, kemungkinan besar adalah siklus kemakmuran—resesi yang belum pernah terjadi sebelumnya.
Di akhir artikel, ia bahkan memberikan penutupan yang memperingatkan:
AS dapat menjadi ibu kota kripto dunia dan, di bawah kerangka legislatif yang muncul, beberapa orang kaya pasti akan menjadi lebih kaya. Namun, dalam keinginannya untuk memenuhi permintaan industri kripto, Kongres telah mengekspos warga Amerika dan dunia pada kemungkinan nyata kembalinya kepanikan keuangan dan kerusakan ekonomi yang parah, yang mengimplikasikan kehilangan pekerjaan yang masif dan penghancuran kekayaan.
Terjemahan: Amerika Serikat kemungkinan besar akan menjadi "ibukota kripto" dunia. Di bawah kerangka legislatif yang baru ini, sekelompok kecil orang kaya pasti akan semakin kaya. Namun, Kongres AS yang terburu-buru untuk melayani industri cryptocurrency, justru menghadapkan Amerika Serikat dan bahkan seluruh dunia pada kemungkinan nyata terulangnya kepanikan finansial dan kerugian ekonomi yang serius, yang berarti pengangguran massal dan penguapan kekayaan.
Jadi, bagaimana argumen dan rantai logika Johnson dibangun? Mengapa dia sampai pada penilaian seperti itu? Inilah yang akan kita pecahkan selanjutnya.
Apakah peringatan Johnson masuk akal?
Johnson telah menyiapkan latar belakang global: "GENIUS Act" secara resmi ditandatangani menjadi undang-undang pada 18 Juli 2025, sedangkan "CLARITY Act" telah disetujui oleh Dewan Perwakilan pada 17 Juli dan menunggu tinjauan Senat.
Dua undang-undang ini untuk pertama kalinya secara jelas di tingkat federal menetapkan "apa itu stablecoin, siapa yang dapat menerbitkan, siapa yang mengawasi, dan dalam lingkup apa ia beroperasi," yang setara dengan membuka saluran sistem bagi aktivitas kripto yang "lebih besar dan lebih luas".
Risiko lanjutan Johnson berasal dari "kombinasi sistem" ini.
1.1 Selisih Bunga: Mesin Keuntungan Penerbit Stablecoin
Langkah pertamanya adalah menangkap garis besar "dari mana uang itu berasal" - stablecoin bagi pemegangnya adalah utang tanpa bunga (memegang 1 USDC tidak akan menghasilkan bunga); sementara penerbit akan menginvestasikan cadangan ke dalam kolam aset yang menghasilkan, untuk mendapatkan keuntungan dari selisih bunga. Ini bukan dugaan, tetapi fakta yang jelas tertulis dalam klausul dan laporan keuangan:
Ketentuan USDC jelas: "Circle dapat mengalokasikan cadangan ke dalam instrumen yang menghasilkan bunga atau lainnya; pendapatan ini tidak menjadi milik pemegang." (Circle)
Media dan pengungkapan keuangan lebih lanjut mengonfirmasi: Pendapatan Circle hampir sepenuhnya bergantung pada bunga cadangan (hampir seluruh pendapatan 2024 berasal dari item ini), dan perubahan suku bunga akan secara signifikan mempengaruhi profitabilitas. Ini berarti, selama regulasi mengizinkan dan tidak merugikan ekspektasi penebusan, penerbit secara alami memiliki insentif untuk memaksimalkan pendapatan sisi aset. (Reuters, Wall Street Journal )
Menurut Johnson, "penggerak selisih bunga" ini bersifat struktural dan normal - ketika inti keuntungan berasal dari kompensasi jangka waktu dan risiko, dan hasil tidak dibagikan kepada pemegang, dorongan untuk "mengejar aset dengan hasil lebih tinggi" harus bergantung pada aturan untuk menetapkan batas.
Masalahnya adalah, batasan dari aturan-aturan ini sendiri memiliki elastisitas.
1.2 Aturan: Setan ada dalam detail
Dia segera menganalisis rincian mikro dari "GENIUS Act", menunjukkan beberapa detail yang tampak teknis, yang mungkin mengubah dinamika sistem pada saat tekanan:
Cadangan dengan whitelist: Pasal 4 mengharuskan cadangan 1:1, dibatasi pada uang tunai / simpanan bank sentral, simpanan yang dijamin, obligasi pemerintah AS dengan jangka waktu ≤ 93 hari, (reverse) repo, serta dana pasar uang pemerintah (government MMF) yang hanya berinvestasi pada aset di atas. Secara permukaan terlihat kuat, tetapi masih memungkinkan adanya struktur repo dan jangka waktu tertentu—pada saat-saat tekanan, ini mungkin berarti harus "menjual sekuritas untuk pembayaran." ( Situs Kongres )
"Tidak boleh melebihi" batas regulasi: RUU memberikan wewenang kepada regulator untuk menetapkan standar modal, likuiditas, dan manajemen risiko, tetapi secara jelas meminta agar standar ini "tidak boleh melebihi tingkat yang diperlukan untuk memastikan kelangsungan operasi penerbit" (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). Menurut Johnson, ini sama dengan menekan bantalan keamanan ke "minimum yang cukup", dan bukan untuk menyisakan redundansi untuk situasi ekstrem. ( 国会网 )
Dia menunjukkan bahwa: Secara umum, whitelist + persyaratan minimum membuat sistem lebih efisien; tetapi dalam keadaan ekstrem, tenggang waktu dan rantai pembelian kembali akan memperbesar selisih waktu dan dampak harga dari "penebusan - monetisasi."
1.3 Kecepatan: Kebangkrutan dalam hitungan menit
Langkah ketiga, dia meletakkan "waktu" di atas meja.
Meskipun 《GENIUS Act》 menuliskan hak prioritas pembayaran untuk pemegang stablecoin dalam kebangkrutan ke dalam undang-undang dan meminta pengadilan untuk berusaha mengeluarkan perintah distribusi dalam waktu 14 hari, ini masih terlalu lambat dibandingkan dengan kecepatan penebusan dalam menit di blockchain. ( Situs Kongres )
Kasus nyata membuktikan ketidaksesuaian kecepatan ini: Pada Maret 2023, insiden SVB (Silicon Valley Bank) menyebabkan USDC sempat jatuh hingga $0.87–0.88, yang kemudian stabil berkat penutupan celah dan pemulihan penebusan; penelitian Federal Reserve New York mencatat pola "penarikan kolektif" dan "perpindahan ke aset aman" pada Mei 2022. Dengan kata lain, kepanikan dan penebusan bersifat jam, sementara hukum dan pengadilan bersifat hari. (CoinDesk, Federal Reserve New York, Liberty Street Economics)
Inilah yang disebut oleh Johnson sebagai "titik tumpu" sistem: ketika sisi aset harus menghadapi pelarian utang dalam hitungan menit melalui "penjualan kupon untuk pembayaran", setiap penundaan dalam proses dapat memperbesar risiko individu menjadi guncangan sistem.
1.4 Pintu Gelap: Batas yang Paling Disukai oleh Keuntungan
Dia kemudian membahas dimensi lintas batas:
《GENIUS Act》 memungkinkan penerbit asing untuk menjual di AS di bawah "regulasi yang sebanding" dan mengharuskan likuiditas yang cukup di AS, tetapi Departemen Keuangan dapat membebaskan sebagian persyaratan melalui pengaturan pengakuan timbal balik. Meskipun ketentuan tersebut tidak secara langsung menyebutkan bahwa investasi dalam utang kedaulatan non-dolar diperbolehkan, Johnson khawatir bahwa "sebanding" tidak sama dengan "setara", dan pelonggaran pengakuan timbal balik dan cadangan dapat menyebabkan sebagian cadangan terlepas dari dolar, sehingga memperbesar risiko ketidakcocokan nilai tukar ketika dolar menguat secara signifikan. ( Kongres, Gibson Dunn, Sidley Austin )
Sementara itu, undang-undang memberikan ruang yang luas bagi penerbit yang memenuhi syarat di negara bagian, dan intervensi federal harus memenuhi syarat, yang memberikan tanah subur bagi arbitrase regulasi—penerbit secara alami akan berpindah ke yurisdiksi dengan regulasi yang paling longgar. ( 国会网 )
Kesimpulannya adalah: Puzzles regulasi lintas batas dan antar negara bagian, ketika digabungkan dengan motivasi keuntungan, sering kali risiko akan didorong ke titik terlemah.
1.5 Mematikan: Tanpa "pemberi pinjaman terakhir", dan batasan politik yang longgar
Dalam desain sistem, RUU "GENIUS Act" tidak menetapkan mekanisme "pemberi pinjaman terakhir" atau jaminan asuransi untuk stablecoin. RUU ini mengecualikan stablecoin dari definisi barang, tetapi juga tidak mengikutsertakannya dalam kategori simpanan yang dijamin—untuk melakukan ini, penerbit harus memenuhi syarat sebagai lembaga simpanan yang dijamin. Sejak 2021, PWG (President's Working Group on Financial Markets, Kelompok Kerja Presiden tentang Pasar Keuangan) telah menyarankan hanya lembaga simpanan yang dijamin yang diizinkan untuk menerbitkan stablecoin, untuk mengatasi risiko penarikan, tetapi saran ini tidak diadopsi dalam RUU tersebut. Ini berarti, penerbit stablecoin tidak memiliki perlindungan asuransi FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) dan tidak dapat mendapatkan dukungan dari jendela diskonto selama krisis, yang menunjukkan perbedaan yang jelas dengan "kerangka kehati-hatian perbankan" tradisional. ( Kongres, U.S. Department of the Treasury )
Yang lebih membuat Johnson khawatir adalah kemungkinan penguatan celah sistem ini oleh latar belakang politik dan ekonomi. Dalam beberapa tahun terakhir, pengaruh industri kripto di Washington meningkat pesat - hanya Fairshake dan super PAC terkait lainnya (Super Political Action Committee, Komite Aksi Politik Super) telah mengumpulkan lebih dari 260 juta dolar AS selama siklus pemilihan 2023-24, menjadikannya salah satu donor paling berpengaruh; seluruh industri telah memasuki skala pendanaan eksternal untuk pemilihan Kongres yang mencapai miliaran dolar. Dalam pola ini, "pilihan fleksibel" dalam undang-undang dan motivasi politik dapat saling memperkuat, membuat "minimal yang diperlukan" sebagai bantalan keamanan tidak hanya menjadi pilihan nyata tetapi juga dapat berkembang menjadi norma jangka panjang. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 Logika: Dari Legislatif ke Depresi
Menghubungkan langkah-langkah di atas, inilah jalur penalaran Johnson:
A. Legislatif mengesahkan nama kegiatan stablecoin yang lebih besar.
→ B. Penerbit tergantung pada utang tanpa bunga—model profit aset berbunga
→ C. Ketentuan hukum memilih "cukup minimum" dalam cadangan dan skala pengawasan, dan mempertahankan fleksibilitas arbitrase dan pengakuan timbal balik.
→ D. Dalam situasi penarikan, penebusan dalam menit menghadapi penanganan tingkat langit, memaksa penjual obligasi untuk membayar, berdampak pada suku bunga jangka pendek dan pasar repos.
→ E. Jika mengekspos mata uang asing atau batas regulasi yang paling lebar, risiko akan semakin meningkat.
→ F. Kurangnya pemberi pinjaman terakhir dan jaminan asuransi, membuat ketidakseimbangan individu mudah berkembang menjadi fluktuasi industri.
Logika ini meyakinkan karena menggabungkan pembacaan ketentuan hukum (seperti "do not exceed… ongoing operations" dan "14 hari perintah distribusi") dengan fakta pengalaman (USDC jatuh ke 0.87–0.88, penebusan kolektif stablecoin pada tahun 2022), dan sangat sejalan dengan perhatian FSB (Financial Stability Board), BIS (Bank for International Settlements), PWG terhadap "penarikan dan penjualan terburu-buru" sejak tahun 2021. ( Kongres, CoinDesk, Liberty Street Economics, Financial Stability Board)
1.7 Kesimpulan
Johnson tidak menyatakan bahwa "stablecoin pasti akan memicu krisis sistemik", melainkan mengingatkan: ketika "insentif spread + minimum bantalan keamanan + arbitrase regulasi / pengakuan fleksibilitas + keterlambatan dalam penanganan + tanpa LLR (Lender of Last Resort, pemberi pinjaman terakhir) / asuransi" bertumpuk, elastisitas sistem akan berbalik menjadi pengganda risiko.
Menurutnya, beberapa pilihan sistem dalam "GENIUS/CLARITY" membuat beberapa kondisi ini lebih mudah muncul secara bersamaan, sehingga memberikan peringatan "kemakmuran - resesi".
Dua krisis terkait stablecoin dalam sejarah tampaknya juga memberikan validasi tidak langsung terhadap kekhawatirannya.
"Momen Kebenaran" Risiko
Jika analisis Johnson sebelumnya adalah "kekhawatiran sistemik", maka saat yang benar-benar menguji sistem adalah saat terjadinya penarikan dana - pasar tidak akan memberi Anda peringatan, dan tidak akan memberi Anda cukup waktu untuk bereaksi.
Dua peristiwa yang sangat berbeda dalam sejarah, justru membuat kita melihat "kartu as" stablecoin di bawah tekanan.
2.1 Mekanika Penarikan
Pertama lihat UST dari "Zaman Barbar".
Pada Mei 2022, stablecoin algoritmik UST dengan cepat kehilangan pegangannya dalam beberapa hari, token terkait LUNA memasuki spiral kematian, dan jaringan Terra terpaksa dihentikan sementara, dengan bursa yang secara berturut-turut menangguhkan perdagangan, seluruh sistem kehilangan nilai pasar sekitar 40–45 miliar dolar dalam seminggu, yang memicu gelombang penjualan kripto yang lebih luas. Ini bukan sekadar fluktuasi harga biasa, tetapi merupakan contoh klasik dari bank run: ketika janji "stabil" bergantung pada pemusnahan dan siklus kepercayaan di dalam protokol, bukan pada aset likuiditas tinggi eksternal yang dapat dicairkan dengan cepat, kepercayaan yang hancur akan memperbesar tekanan jual secara otomatis, hingga sistem benar-benar runtuh. (Reuters, The Guardian, Wikipedia )
Melihat kembali peristiwa depegging USDC "sebelum era kepatuhan", yang mengungkapkan bagaimana risiko bank off-chain dapat dengan cepat ditransmisikan ke on-chain.
Pada Maret 2023, Circle mengungkapkan sekitar 3,3 miliar dolar AS cadangan disimpan di Silicon Valley Bank (SVB) yang mengalami krisis likuiditas mendadak. Dalam waktu 48 jam setelah pengumuman tersebut, harga USDC di pasar sekunder sempat jatuh hingga 0,88 dolar AS, hingga regulator mengumumkan jaminan penuh untuk simpanan SVB dan meluncurkan alat darurat BTFP (Bank Term Funding Program), ekspektasi pasar dengan cepat berbalik dan pemantauan kembali.
Minggu ini, Circle melaporkan skala penebusan bersih sebesar 3,8 miliar dolar AS; statistik pihak ketiga menunjukkan bahwa dalam beberapa hari penghancuran dan penebusan di jaringan terus meningkat, dengan puncak penebusan harian mendekati 740 juta dolar AS. Ini menunjukkan bahwa, meskipun cadangan terutama diarahkan pada aset yang sangat likuid, selama "jalur penukaran" atau "penyimpanan bank" dipertanyakan, penarikan akan berkembang dalam hitungan menit/jam, hingga dukungan likuiditas yang jelas muncul. (Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)
Melihat dua kejadian secara berdampingan, Anda akan menemukan bahwa satu set "mekanika penarikan" memiliki dua cara pemicu yang berbeda:
UST: Mekanisme internal yang lemah - tidak memiliki aset eksternal yang dapat diverifikasi dan cepat diuangkan sebagai penyangga, sepenuhnya bergantung pada ekspektasi dan siklus arbitrase;
USDC: Meskipun ada jangkar eksternal, titik beban di luar rantai tidak stabil - titik kegagalan tunggal di sisi bank diperbesar secara instan di dalam rantai menjadi guncangan harga dan likuiditas.
2.2 Tindakan dan Umpan Balik
Tim Federal Reserve New York menggambarkan pola perilaku ini dengan kerangka dana pasar uang: stablecoin memiliki ambang batas yang jelas "di bawah 1 dolar", dan setelah jatuh di bawah batas tersebut, penukaran dan penebusan akan dipercepat, serta terjadi perpindahan dari "stablecoin yang lebih berisiko" ke "stablecoin yang dianggap lebih aman". Ini menjelaskan mengapa ketika USDC kehilangan peg, sebagian dana secara bersamaan mengalir ke alternatif "berbasis obligasi pemerintah" atau yang dianggap lebih stabil — migrasi yang cepat, arah yang jelas, dan memiliki sifat self-reinforcing. ( Federal Reserve Bank New York, Liberty Street Economics)
Hal yang lebih penting untuk diperhatikan adalah umpan balik: ketika penebusan di on-chain dipercepat, penerbit perlu "menjual obligasi untuk pembayaran", tekanan jual akan langsung ditransmisikan ke pasar obligasi negara jangka pendek dan pasar repos. Penelitian kerja terbaru dari BIS menggunakan data harian dari 2021–2025 menemukan: masuknya dana stablecoin yang besar akan menekan imbal hasil obligasi AS jangka 3 bulan sebesar 2–2,5 basis poin dalam waktu 10 hari; sementara efek kenaikan imbal hasil yang dihasilkan dari keluarnya dana dalam jumlah yang sama jauh lebih kuat, yaitu 2–3 kali lipat dari yang pertama. Dengan kata lain, fluktuasi stabilcoin yang searah dan berlawanan arah telah meninggalkan "sidik jari" yang dapat diidentifikasi secara statistik pada aset aman tradisional; begitu terjadi penebusan besar-besaran dalam waktu singkat pada tingkat USDC, jalur transmisi "penjualan paksa—guncangan harga" memang ada.
2.3 Pelajaran
Kasus UST dan USDC bukanlah kebetulan, melainkan dua peringatan yang terstruktur:
Tidak ada "stabil" yang didukung oleh aset eksternal yang dapat ditukarkan, pada dasarnya adalah balapan dengan perilaku kolaboratif;
Meskipun ada cadangan berkualitas tinggi, kerentanan titik tunggal pada jalur penukaran akan diperbesar secara langsung di blockchain;
"Perbedaan waktu" antara kecepatan penarikan dan kecepatan penanganan menentukan apakah risiko lokal akan berkembang menjadi gangguan sistem.
Ini juga alasan mengapa Johnson membahas "legislasi stablecoin" bersama dengan "mekanika penarikan" - jika legislasi hanya menyediakan bantalan keamanan yang minimum, tetapi tidak memasukkan likuiditas harian, SLA (Service Level Agreement), skenario tekanan, dan pengelolaan teratur ke dalam mekanisme yang dapat dilaksanakan, maka "moment kebenaran" berikutnya mungkin akan datang lebih cepat.
Jadi masalahnya bukanlah "apakah undang-undang itu salah", tetapi harus diakui:
Legislasi aktif jelas lebih baik daripada tidak ada legislasi, tetapi legislasi pasif mungkin adalah perayaan kedewasaan sebenarnya bagi stablecoin.
Upacara dewasa stablecoin — legislasi pasif
Jika sistem keuangan dibandingkan dengan jalan tol, legislasi proaktif seperti menggambar pagar, tanda batas kecepatan, dan jalur evakuasi darurat sebelum mulai berkendara; legislasi reaktif sering kali muncul setelah kecelakaan, menggunakan balok beton yang lebih tebal untuk menutup celah yang pernah ada.
Untuk menjelaskan "perayaan kedewasaan stablecoin", referensi terbaik adalah sejarah pasar saham.
3.1 Upacara Dewasa Saham
Pasar sekuritas Amerika Serikat tidak memiliki sistem pengungkapan, aturan bursa, informasi yang simetris, dan perlindungan investor sejak awal. "Penghalang" ini hampir semuanya dipasang setelah kecelakaan terjadi.
Krisis pasar saham 1929 menyeret indeks Dow Jones ke dalam jurang, dengan bank-bank yang bangkrut berturut-turut, dan mencapai puncak penutupan pada tahun 1933. Setelah bencana ini, Amerika Serikat baru saja mengesahkan Undang-Undang Sekuritas 1933 dan Undang-Undang Perdagangan Sekuritas 1934, yang memasukkan pengungkapan informasi dan pengawasan berkelanjutan ke dalam undang-undang, serta mendirikan SEC sebagai lembaga pengawas tetap. Dengan kata lain, kematangan saham bukanlah hasil dari keyakinan ideologis, tetapi dibentuk oleh krisis—"perayaan kedewasaannya" adalah legislasi pasif setelah krisis. (federalreservehistory.org, Komisi Sekuritas dan Bursa, guides.loc.gov)
"Black Monday" pada tahun 1987 adalah memori kolektif lainnya: Indeks Dow jatuh 22,6% dalam satu hari, setelah itu bursa Amerika Serikat menginstitusikan mekanisme "circuit breaker", memberikan pasar rem dan jalur evakuasi darurat. Pada momen ekstrem seperti 2001, 2008, dan 2020, "circuit breaker" telah menjadi alat standar untuk menekan kepanikan. Ini adalah contoh regulasi pasif yang khas—pertama ada rasa sakit yang mendalam, kemudian muncul sistem. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Stablecoin
Stablecoin bukanlah "inovasi sekunder", melainkan inovasi berbasis infrastruktur seperti saham: saham mengubah "kepemilikan" menjadi sertifikat yang dapat diperdagangkan, merevolusi pembentukan modal; stablecoin mengubah "uang fiat" menjadi objek digital yang dapat diprogram dan diselesaikan secara global 24/7, merevolusi pembayaran dan penyelesaian. Laporan terbaru BIS secara tegas menyatakan bahwa stablecoin dirancang sebagai gerbang untuk memasuki ekosistem kripto, berfungsi sebagai media transaksi di blockchain publik, dan secara bertahap terintegrasi secara mendalam dengan keuangan tradisional - ini adalah kenyataan, bukan konsep. ( Bank for International Settlements )
Pemasangan "realitas-virtual" ini sedang diterapkan.
Tahun ini, Stripe mengumumkan bahwa pedagang Shopify dapat menerima pembayaran dalam USDC dan memilih untuk melakukan penyelesaian otomatis ke akun mata uang lokal atau langsung menyimpan sebagai USDC—kaki kas on-chain terhubung langsung ke buku besar pedagang. Visa juga secara jelas di halaman stablecoin-nya menyatakan bahwa stablecoin diposisikan sebagai "stabilitas mata uang fiat × kecepatan kripto" sebagai media pembayaran, mengintegrasikan tokenisasi dan keuangan on-chain ke dalam jaringan pembayaran. Ini berarti stablecoin telah masuk ke aliran kas dunia nyata, ketika kaki kas on-chain, risiko juga tidak lagi terbatas pada lingkaran kripto. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 Upacara Dewasa yang Tak Terhindarkan
Dari sudut pandang kebijakan, mengapa "legislasi pasif" stablecoin hampir tidak terhindarkan? Karena ia memiliki karakteristik "rusa abu-abu" yang khas:
Skala yang signifikan: Penyelesaian dan aktivitas stablecoin on-chain telah menjadi jalur samping untuk pembayaran global, cukup untuk menghasilkan limpahan saat terjadi kegagalan;
Penguatan Coupling: Pengukuran BIS menunjukkan bahwa keluarnya dana stabilcoin dalam jumlah besar secara signifikan akan meningkatkan imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka 3 bulan, dengan besaran yang 2–3 kali lipat dari aliran masuk yang setara, menunjukkan bahwa hal ini telah mempengaruhi penetapan harga aset aman publik di sisi pendek;
Contoh telah muncul: Bukti "penarikan contoh" dua kali dari UST dan USDC, kepanikan dalam menit dapat menembus on-chain dan off-chain.
Ini bukan kebetulan angsa hitam, tetapi mekanika yang dapat diulang. Setelah kejadian limpahan besar pertama kali terjadi, kebijakan pasti akan memperkuat pagar pengaman—sama seperti yang terjadi pada saham di tahun 1933/1934, dan pada pemicu di tahun 1987. ( Bank untuk Penyelesaian Internasional )
Oleh karena itu, "legislasi pasif" bukanlah penolakan terhadap inovasi, sebaliknya, itu adalah tanda penerimaan inovasi oleh masyarakat.
Ketika stablecoin benar-benar menghubungkan kecepatan internet dengan unit akuntansi mata uang bank sentral, ia meningkat dari "alat dalam lingkaran" menjadi "calon lapisan penyelesaian publik". Dan setelah memasuki lapisan publik, masyarakat akan menuntut, setelah terjadi kecelakaan, agar ia memiliki kemampuan organisasi dan penanganan yang setara dengan dana pasar uang, bahkan dengan likuiditas yang lebih tinggi.
Mekanisme pemutus (Penetapan harga ayunan / Biaya likuiditas)
Garis merah likuiditas intraday
Penebusan SLA
Regulasi setara lintas batas
Pemicu tingkat menit untuk urutan prioritas kebangkrutan
Jalur-jalur ini, mirip dengan perjalanan yang dilalui pasar saham: pertama, membiarkan efisiensi sepenuhnya terlihat, kemudian menggunakan krisis untuk memperkuat pagar.
Ini bukan kemunduran, tetapi upacara dewasa untuk stablecoin.
Kesimpulan
Jika kita mengatakan bahwa perayaan kedewasaan saham terjadi pada tahun 1929 dalam badai darah dan angin, dengan menancapkan tiga hal "Pengungkapan - Regulasi - Penegakan" ke dalam sistem; maka perayaan kedewasaan stablecoin adalah dengan benar-benar menuliskan tiga kunci keras "Transparansi - Penukaran - Penyelesaian" ke dalam kode dan hukum.
Kita semua tidak ingin melihat pengulangan tragis dari krisis kripto, tetapi ironi terbesar dalam sejarah adalah bahwa manusia tidak pernah benar-benar mengambil pelajaran.
Inovasi tidak pernah dimahkotai oleh semboyan, tetapi oleh pembatasan yang mendukung—transparansi yang dapat diverifikasi, komitmen pembayaran yang dapat dilaksanakan, dan penanganan teratur yang dapat diprakirakan, adalah tiket masuk stablecoin menuju lapisan penyelesaian publik.
Jika krisis tidak dapat dihindari, maka biarkan itu datang lebih awal, biarkan kelemahan muncul terlebih dahulu, biarkan sistem diperbaiki tepat waktu. Dengan cara ini, kemakmuran tidak akan berakhir dengan kehancuran, dan inovasi tidak akan dimakamkan di dalam puing-puing.
Glosarium Istilah
Penebusan (Redemption) adalah proses di mana pemegang menukarkan stablecoin dengan mata uang fiat atau aset setara pada nilai nominal. Kecepatan dan jalur penebusan menentukan apakah dapat "bertahan hidup" saat terjadinya penarikan.
Cadangan / Reserves adalah kumpulan aset (kas, simpanan bank sentral / bank komersial, obligasi AS jangka pendek, (reverse) repos, dana pasar uang pemerintah, dll.) yang dimiliki oleh penerbit untuk menjamin penebusan. Struktur dan jangka waktu menentukan ketahanan likuiditas.
Spread adalah utang tanpa bunga bagi pemegang stablecoin; penerbit menginvestasikan cadangan ke dalam aset berbunga untuk menghasilkan selisih bunga. Selisih bunga mendorong insentif alami untuk pengalokasian "hasil yang lebih tinggi, jangka waktu yang lebih lama".
(Reverse) Repo (Repo/Reverse Repo) adalah pengaturan pembiayaan/investasi jangka pendek yang dijamin dengan obligasi.
Reksa dana pasar uang pemerintah (Government MMF) adalah reksa dana yang hanya memiliki aset likuid tinggi dari pemerintah. Sering dianggap sebagai bagian dari "setara kas", tetapi pada saat-saat ekstrem, mungkin juga menghadapi tekanan penebusan.
Setoran yang dijamin oleh asuransi simpanan (Insured Deposits) adalah simpanan bank yang dilindungi oleh asuransi simpanan (seperti FDIC). Setoran dari penerbit stablecoin non-bank biasanya tidak menikmati perlindungan yang sama.
Pemberi pinjaman terakhir (LLR, Lender of Last Resort) menyediakan dukungan likuiditas publik dalam krisis (seperti jendela diskonto bank sentral / alat khusus). Ketika tidak ada, guncangan likuiditas individu lebih mudah berkembang menjadi penjualan sistemik.
Penjualan kilat (Fire Sale) adalah reaksi berantai yang menyebabkan harga menyimpang akibat penjualan aset secara cepat yang dipaksa, sering terjadi dalam skenario penarikan dana secara besar-besaran dan likuidasi margin.
"Breaking the Buck" secara nominal tetap di 1 dolar, alat seperti MMF/stablecoin mengalami penyimpangan harga di bawah nilai nominal, memicu penarikan berantai dan migrasi lindung nilai.
Likuiditas Harian (Intraday Liquidity) adalah kemampuan untuk menarik/mencairkan uang tunai dan setara kas yang dapat diakses dalam satu hari perdagangan. Menentukan apakah "kewajiban tingkat menit" dapat dicocokkan dengan "aset tingkat menit".
Perjanjian Tingkat Layanan (SLA, Service Level Agreement) mengenai kecepatan penukaran, batasan, dan komitmen respons yang jelas (seperti "T+0 batas penukaran yang dapat dicairkan" dan "mekanisme pemrosesan antrean"), membantu menstabilkan ekspektasi.
Penyelesaian Teratur (Orderly Resolution) terjadi saat terjadi default / kebangkrutan, alokasi dan likuidasi aset dan kewajiban dilakukan sesuai rencana, untuk menghindari terjadinya kepanikan yang tidak teratur.
Ekivalen/ Pengakuan (Equivalence/Recognition) adalah cara pengakuan terhadap "ekivalen" dari kerangka pengaturan antara yurisdiksi yang berbeda. Jika "ekivalen ≠ setara", maka dapat terjadi arbitrase regulasi.
Bantalan keamanan / Buffer (Buffer) modal, likuiditas, dan redundansi durasi untuk menyerap tekanan dan ketidakpastian. "Minimum yang cukup" yang terlalu rendah akan gagal pada saat-saat ekstrem.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Ekonom pemenang Nobel mengungkapkan "struktur krisis" dari "legislasi stablecoin"
Penulis: Daii
Namun kali ini, orang yang memberikan peringatan adalah Simon Johnson—seorang akademisi yang baru saja meraih Hadiah Nobel Ekonomi 2024. Ini berarti, pandangannya memiliki bobot yang cukup baik di kalangan akademis maupun di dunia kebijakan, tidak dapat diabaikan.
Simon Johnson pernah menjabat sebagai kepala ekonom di Dana Moneter Internasional (IMF), dan telah lama memperhatikan stabilitas keuangan global, pencegahan krisis, dan reformasi institusi. Di bidang keuangan makro dan ekonomi institusi, ia adalah salah satu dari sedikit suara yang dapat mempengaruhi konsensus akademis dan mendesain kebijakan.
Pada awal Agustus tahun ini, ia menerbitkan sebuah artikel berjudul "The Crypto Crises Are Coming" di platform komentar terkenal dunia, Project Syndicate. Platform ini dikenal sebagai "kolom pemimpin pemikiran global" dan telah lama menyediakan naskah untuk lebih dari 150 negara dan 500 media, dengan penulis yang mencakup pemimpin negara, gubernur bank sentral, pemenang Hadiah Nobel, dan akademisi terkemuka. Dengan kata lain, pandangan yang diterbitkan di sini sering kali dapat menjangkau tingkat pengambilan keputusan global.
Dalam artikel tersebut, Johnson menyoroti serangkaian legislasi kripto terbaru di Amerika Serikat, terutama GENIUS Act yang baru saja disahkan dan CLARITY Act yang sedang dipromosikan. Menurutnya, undang-undang ini tampaknya bertujuan untuk membangun kerangka regulasi untuk aset digital seperti stablecoin, tetapi sebenarnya sedang melonggarkan batasan kunci atas nama legislasi. (Project Syndicate)
Dia berkata langsung:
Sayangnya, industri kripto telah memperoleh begitu banyak kekuatan politik – terutama melalui sumbangan politik – sehingga Undang-Undang GENIUS dan Undang-Undang CLARITY dirancang untuk mencegah regulasi yang wajar. Hasilnya kemungkinan besar akan menjadi siklus ledakan-kejatuhan yang epik.
Sayangnya, industri cryptocurrency telah memperoleh kekuatan politik yang besar melalui sejumlah sumbangan politik, sehingga desain awal dari "Undang-Undang Jenius" dan "Undang-Undang Kejelasan" adalah untuk menghalangi regulasi yang wajar. Hasilnya, kemungkinan besar adalah siklus kemakmuran—resesi yang belum pernah terjadi sebelumnya.
Di akhir artikel, ia bahkan memberikan penutupan yang memperingatkan:
AS dapat menjadi ibu kota kripto dunia dan, di bawah kerangka legislatif yang muncul, beberapa orang kaya pasti akan menjadi lebih kaya. Namun, dalam keinginannya untuk memenuhi permintaan industri kripto, Kongres telah mengekspos warga Amerika dan dunia pada kemungkinan nyata kembalinya kepanikan keuangan dan kerusakan ekonomi yang parah, yang mengimplikasikan kehilangan pekerjaan yang masif dan penghancuran kekayaan.
Terjemahan: Amerika Serikat kemungkinan besar akan menjadi "ibukota kripto" dunia. Di bawah kerangka legislatif yang baru ini, sekelompok kecil orang kaya pasti akan semakin kaya. Namun, Kongres AS yang terburu-buru untuk melayani industri cryptocurrency, justru menghadapkan Amerika Serikat dan bahkan seluruh dunia pada kemungkinan nyata terulangnya kepanikan finansial dan kerugian ekonomi yang serius, yang berarti pengangguran massal dan penguapan kekayaan.
Jadi, bagaimana argumen dan rantai logika Johnson dibangun? Mengapa dia sampai pada penilaian seperti itu? Inilah yang akan kita pecahkan selanjutnya.
Johnson telah menyiapkan latar belakang global: "GENIUS Act" secara resmi ditandatangani menjadi undang-undang pada 18 Juli 2025, sedangkan "CLARITY Act" telah disetujui oleh Dewan Perwakilan pada 17 Juli dan menunggu tinjauan Senat.
Dua undang-undang ini untuk pertama kalinya secara jelas di tingkat federal menetapkan "apa itu stablecoin, siapa yang dapat menerbitkan, siapa yang mengawasi, dan dalam lingkup apa ia beroperasi," yang setara dengan membuka saluran sistem bagi aktivitas kripto yang "lebih besar dan lebih luas".
Risiko lanjutan Johnson berasal dari "kombinasi sistem" ini.
1.1 Selisih Bunga: Mesin Keuntungan Penerbit Stablecoin
Langkah pertamanya adalah menangkap garis besar "dari mana uang itu berasal" - stablecoin bagi pemegangnya adalah utang tanpa bunga (memegang 1 USDC tidak akan menghasilkan bunga); sementara penerbit akan menginvestasikan cadangan ke dalam kolam aset yang menghasilkan, untuk mendapatkan keuntungan dari selisih bunga. Ini bukan dugaan, tetapi fakta yang jelas tertulis dalam klausul dan laporan keuangan:
Ketentuan USDC jelas: "Circle dapat mengalokasikan cadangan ke dalam instrumen yang menghasilkan bunga atau lainnya; pendapatan ini tidak menjadi milik pemegang." (Circle)
Media dan pengungkapan keuangan lebih lanjut mengonfirmasi: Pendapatan Circle hampir sepenuhnya bergantung pada bunga cadangan (hampir seluruh pendapatan 2024 berasal dari item ini), dan perubahan suku bunga akan secara signifikan mempengaruhi profitabilitas. Ini berarti, selama regulasi mengizinkan dan tidak merugikan ekspektasi penebusan, penerbit secara alami memiliki insentif untuk memaksimalkan pendapatan sisi aset. (Reuters, Wall Street Journal )
Menurut Johnson, "penggerak selisih bunga" ini bersifat struktural dan normal - ketika inti keuntungan berasal dari kompensasi jangka waktu dan risiko, dan hasil tidak dibagikan kepada pemegang, dorongan untuk "mengejar aset dengan hasil lebih tinggi" harus bergantung pada aturan untuk menetapkan batas.
Masalahnya adalah, batasan dari aturan-aturan ini sendiri memiliki elastisitas.
1.2 Aturan: Setan ada dalam detail
Dia segera menganalisis rincian mikro dari "GENIUS Act", menunjukkan beberapa detail yang tampak teknis, yang mungkin mengubah dinamika sistem pada saat tekanan:
Cadangan dengan whitelist: Pasal 4 mengharuskan cadangan 1:1, dibatasi pada uang tunai / simpanan bank sentral, simpanan yang dijamin, obligasi pemerintah AS dengan jangka waktu ≤ 93 hari, (reverse) repo, serta dana pasar uang pemerintah (government MMF) yang hanya berinvestasi pada aset di atas. Secara permukaan terlihat kuat, tetapi masih memungkinkan adanya struktur repo dan jangka waktu tertentu—pada saat-saat tekanan, ini mungkin berarti harus "menjual sekuritas untuk pembayaran." ( Situs Kongres )
"Tidak boleh melebihi" batas regulasi: RUU memberikan wewenang kepada regulator untuk menetapkan standar modal, likuiditas, dan manajemen risiko, tetapi secara jelas meminta agar standar ini "tidak boleh melebihi tingkat yang diperlukan untuk memastikan kelangsungan operasi penerbit" (do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations). Menurut Johnson, ini sama dengan menekan bantalan keamanan ke "minimum yang cukup", dan bukan untuk menyisakan redundansi untuk situasi ekstrem. ( 国会网 )
Dia menunjukkan bahwa: Secara umum, whitelist + persyaratan minimum membuat sistem lebih efisien; tetapi dalam keadaan ekstrem, tenggang waktu dan rantai pembelian kembali akan memperbesar selisih waktu dan dampak harga dari "penebusan - monetisasi."
1.3 Kecepatan: Kebangkrutan dalam hitungan menit
Langkah ketiga, dia meletakkan "waktu" di atas meja.
Meskipun 《GENIUS Act》 menuliskan hak prioritas pembayaran untuk pemegang stablecoin dalam kebangkrutan ke dalam undang-undang dan meminta pengadilan untuk berusaha mengeluarkan perintah distribusi dalam waktu 14 hari, ini masih terlalu lambat dibandingkan dengan kecepatan penebusan dalam menit di blockchain. ( Situs Kongres )
Kasus nyata membuktikan ketidaksesuaian kecepatan ini: Pada Maret 2023, insiden SVB (Silicon Valley Bank) menyebabkan USDC sempat jatuh hingga $0.87–0.88, yang kemudian stabil berkat penutupan celah dan pemulihan penebusan; penelitian Federal Reserve New York mencatat pola "penarikan kolektif" dan "perpindahan ke aset aman" pada Mei 2022. Dengan kata lain, kepanikan dan penebusan bersifat jam, sementara hukum dan pengadilan bersifat hari. (CoinDesk, Federal Reserve New York, Liberty Street Economics)
Inilah yang disebut oleh Johnson sebagai "titik tumpu" sistem: ketika sisi aset harus menghadapi pelarian utang dalam hitungan menit melalui "penjualan kupon untuk pembayaran", setiap penundaan dalam proses dapat memperbesar risiko individu menjadi guncangan sistem.
1.4 Pintu Gelap: Batas yang Paling Disukai oleh Keuntungan
Dia kemudian membahas dimensi lintas batas:
《GENIUS Act》 memungkinkan penerbit asing untuk menjual di AS di bawah "regulasi yang sebanding" dan mengharuskan likuiditas yang cukup di AS, tetapi Departemen Keuangan dapat membebaskan sebagian persyaratan melalui pengaturan pengakuan timbal balik. Meskipun ketentuan tersebut tidak secara langsung menyebutkan bahwa investasi dalam utang kedaulatan non-dolar diperbolehkan, Johnson khawatir bahwa "sebanding" tidak sama dengan "setara", dan pelonggaran pengakuan timbal balik dan cadangan dapat menyebabkan sebagian cadangan terlepas dari dolar, sehingga memperbesar risiko ketidakcocokan nilai tukar ketika dolar menguat secara signifikan. ( Kongres, Gibson Dunn, Sidley Austin )
Sementara itu, undang-undang memberikan ruang yang luas bagi penerbit yang memenuhi syarat di negara bagian, dan intervensi federal harus memenuhi syarat, yang memberikan tanah subur bagi arbitrase regulasi—penerbit secara alami akan berpindah ke yurisdiksi dengan regulasi yang paling longgar. ( 国会网 )
Kesimpulannya adalah: Puzzles regulasi lintas batas dan antar negara bagian, ketika digabungkan dengan motivasi keuntungan, sering kali risiko akan didorong ke titik terlemah.
1.5 Mematikan: Tanpa "pemberi pinjaman terakhir", dan batasan politik yang longgar
Dalam desain sistem, RUU "GENIUS Act" tidak menetapkan mekanisme "pemberi pinjaman terakhir" atau jaminan asuransi untuk stablecoin. RUU ini mengecualikan stablecoin dari definisi barang, tetapi juga tidak mengikutsertakannya dalam kategori simpanan yang dijamin—untuk melakukan ini, penerbit harus memenuhi syarat sebagai lembaga simpanan yang dijamin. Sejak 2021, PWG (President's Working Group on Financial Markets, Kelompok Kerja Presiden tentang Pasar Keuangan) telah menyarankan hanya lembaga simpanan yang dijamin yang diizinkan untuk menerbitkan stablecoin, untuk mengatasi risiko penarikan, tetapi saran ini tidak diadopsi dalam RUU tersebut. Ini berarti, penerbit stablecoin tidak memiliki perlindungan asuransi FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) dan tidak dapat mendapatkan dukungan dari jendela diskonto selama krisis, yang menunjukkan perbedaan yang jelas dengan "kerangka kehati-hatian perbankan" tradisional. ( Kongres, U.S. Department of the Treasury )
Yang lebih membuat Johnson khawatir adalah kemungkinan penguatan celah sistem ini oleh latar belakang politik dan ekonomi. Dalam beberapa tahun terakhir, pengaruh industri kripto di Washington meningkat pesat - hanya Fairshake dan super PAC terkait lainnya (Super Political Action Committee, Komite Aksi Politik Super) telah mengumpulkan lebih dari 260 juta dolar AS selama siklus pemilihan 2023-24, menjadikannya salah satu donor paling berpengaruh; seluruh industri telah memasuki skala pendanaan eksternal untuk pemilihan Kongres yang mencapai miliaran dolar. Dalam pola ini, "pilihan fleksibel" dalam undang-undang dan motivasi politik dapat saling memperkuat, membuat "minimal yang diperlukan" sebagai bantalan keamanan tidak hanya menjadi pilihan nyata tetapi juga dapat berkembang menjadi norma jangka panjang. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 Logika: Dari Legislatif ke Depresi
Menghubungkan langkah-langkah di atas, inilah jalur penalaran Johnson:
A. Legislatif mengesahkan nama kegiatan stablecoin yang lebih besar.
→ B. Penerbit tergantung pada utang tanpa bunga—model profit aset berbunga
→ C. Ketentuan hukum memilih "cukup minimum" dalam cadangan dan skala pengawasan, dan mempertahankan fleksibilitas arbitrase dan pengakuan timbal balik.
→ D. Dalam situasi penarikan, penebusan dalam menit menghadapi penanganan tingkat langit, memaksa penjual obligasi untuk membayar, berdampak pada suku bunga jangka pendek dan pasar repos.
→ E. Jika mengekspos mata uang asing atau batas regulasi yang paling lebar, risiko akan semakin meningkat.
→ F. Kurangnya pemberi pinjaman terakhir dan jaminan asuransi, membuat ketidakseimbangan individu mudah berkembang menjadi fluktuasi industri.
Logika ini meyakinkan karena menggabungkan pembacaan ketentuan hukum (seperti "do not exceed… ongoing operations" dan "14 hari perintah distribusi") dengan fakta pengalaman (USDC jatuh ke 0.87–0.88, penebusan kolektif stablecoin pada tahun 2022), dan sangat sejalan dengan perhatian FSB (Financial Stability Board), BIS (Bank for International Settlements), PWG terhadap "penarikan dan penjualan terburu-buru" sejak tahun 2021. ( Kongres, CoinDesk, Liberty Street Economics, Financial Stability Board)
1.7 Kesimpulan
Johnson tidak menyatakan bahwa "stablecoin pasti akan memicu krisis sistemik", melainkan mengingatkan: ketika "insentif spread + minimum bantalan keamanan + arbitrase regulasi / pengakuan fleksibilitas + keterlambatan dalam penanganan + tanpa LLR (Lender of Last Resort, pemberi pinjaman terakhir) / asuransi" bertumpuk, elastisitas sistem akan berbalik menjadi pengganda risiko.
Menurutnya, beberapa pilihan sistem dalam "GENIUS/CLARITY" membuat beberapa kondisi ini lebih mudah muncul secara bersamaan, sehingga memberikan peringatan "kemakmuran - resesi".
Dua krisis terkait stablecoin dalam sejarah tampaknya juga memberikan validasi tidak langsung terhadap kekhawatirannya.
Jika analisis Johnson sebelumnya adalah "kekhawatiran sistemik", maka saat yang benar-benar menguji sistem adalah saat terjadinya penarikan dana - pasar tidak akan memberi Anda peringatan, dan tidak akan memberi Anda cukup waktu untuk bereaksi.
Dua peristiwa yang sangat berbeda dalam sejarah, justru membuat kita melihat "kartu as" stablecoin di bawah tekanan.
2.1 Mekanika Penarikan
Pertama lihat UST dari "Zaman Barbar".
Pada Mei 2022, stablecoin algoritmik UST dengan cepat kehilangan pegangannya dalam beberapa hari, token terkait LUNA memasuki spiral kematian, dan jaringan Terra terpaksa dihentikan sementara, dengan bursa yang secara berturut-turut menangguhkan perdagangan, seluruh sistem kehilangan nilai pasar sekitar 40–45 miliar dolar dalam seminggu, yang memicu gelombang penjualan kripto yang lebih luas. Ini bukan sekadar fluktuasi harga biasa, tetapi merupakan contoh klasik dari bank run: ketika janji "stabil" bergantung pada pemusnahan dan siklus kepercayaan di dalam protokol, bukan pada aset likuiditas tinggi eksternal yang dapat dicairkan dengan cepat, kepercayaan yang hancur akan memperbesar tekanan jual secara otomatis, hingga sistem benar-benar runtuh. (Reuters, The Guardian, Wikipedia )
Melihat kembali peristiwa depegging USDC "sebelum era kepatuhan", yang mengungkapkan bagaimana risiko bank off-chain dapat dengan cepat ditransmisikan ke on-chain.
Pada Maret 2023, Circle mengungkapkan sekitar 3,3 miliar dolar AS cadangan disimpan di Silicon Valley Bank (SVB) yang mengalami krisis likuiditas mendadak. Dalam waktu 48 jam setelah pengumuman tersebut, harga USDC di pasar sekunder sempat jatuh hingga 0,88 dolar AS, hingga regulator mengumumkan jaminan penuh untuk simpanan SVB dan meluncurkan alat darurat BTFP (Bank Term Funding Program), ekspektasi pasar dengan cepat berbalik dan pemantauan kembali.
Minggu ini, Circle melaporkan skala penebusan bersih sebesar 3,8 miliar dolar AS; statistik pihak ketiga menunjukkan bahwa dalam beberapa hari penghancuran dan penebusan di jaringan terus meningkat, dengan puncak penebusan harian mendekati 740 juta dolar AS. Ini menunjukkan bahwa, meskipun cadangan terutama diarahkan pada aset yang sangat likuid, selama "jalur penukaran" atau "penyimpanan bank" dipertanyakan, penarikan akan berkembang dalam hitungan menit/jam, hingga dukungan likuiditas yang jelas muncul. (Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)
Melihat dua kejadian secara berdampingan, Anda akan menemukan bahwa satu set "mekanika penarikan" memiliki dua cara pemicu yang berbeda:
UST: Mekanisme internal yang lemah - tidak memiliki aset eksternal yang dapat diverifikasi dan cepat diuangkan sebagai penyangga, sepenuhnya bergantung pada ekspektasi dan siklus arbitrase;
USDC: Meskipun ada jangkar eksternal, titik beban di luar rantai tidak stabil - titik kegagalan tunggal di sisi bank diperbesar secara instan di dalam rantai menjadi guncangan harga dan likuiditas.
2.2 Tindakan dan Umpan Balik
Tim Federal Reserve New York menggambarkan pola perilaku ini dengan kerangka dana pasar uang: stablecoin memiliki ambang batas yang jelas "di bawah 1 dolar", dan setelah jatuh di bawah batas tersebut, penukaran dan penebusan akan dipercepat, serta terjadi perpindahan dari "stablecoin yang lebih berisiko" ke "stablecoin yang dianggap lebih aman". Ini menjelaskan mengapa ketika USDC kehilangan peg, sebagian dana secara bersamaan mengalir ke alternatif "berbasis obligasi pemerintah" atau yang dianggap lebih stabil — migrasi yang cepat, arah yang jelas, dan memiliki sifat self-reinforcing. ( Federal Reserve Bank New York, Liberty Street Economics)
Hal yang lebih penting untuk diperhatikan adalah umpan balik: ketika penebusan di on-chain dipercepat, penerbit perlu "menjual obligasi untuk pembayaran", tekanan jual akan langsung ditransmisikan ke pasar obligasi negara jangka pendek dan pasar repos. Penelitian kerja terbaru dari BIS menggunakan data harian dari 2021–2025 menemukan: masuknya dana stablecoin yang besar akan menekan imbal hasil obligasi AS jangka 3 bulan sebesar 2–2,5 basis poin dalam waktu 10 hari; sementara efek kenaikan imbal hasil yang dihasilkan dari keluarnya dana dalam jumlah yang sama jauh lebih kuat, yaitu 2–3 kali lipat dari yang pertama. Dengan kata lain, fluktuasi stabilcoin yang searah dan berlawanan arah telah meninggalkan "sidik jari" yang dapat diidentifikasi secara statistik pada aset aman tradisional; begitu terjadi penebusan besar-besaran dalam waktu singkat pada tingkat USDC, jalur transmisi "penjualan paksa—guncangan harga" memang ada.
2.3 Pelajaran
Kasus UST dan USDC bukanlah kebetulan, melainkan dua peringatan yang terstruktur:
Tidak ada "stabil" yang didukung oleh aset eksternal yang dapat ditukarkan, pada dasarnya adalah balapan dengan perilaku kolaboratif;
Meskipun ada cadangan berkualitas tinggi, kerentanan titik tunggal pada jalur penukaran akan diperbesar secara langsung di blockchain;
"Perbedaan waktu" antara kecepatan penarikan dan kecepatan penanganan menentukan apakah risiko lokal akan berkembang menjadi gangguan sistem.
Ini juga alasan mengapa Johnson membahas "legislasi stablecoin" bersama dengan "mekanika penarikan" - jika legislasi hanya menyediakan bantalan keamanan yang minimum, tetapi tidak memasukkan likuiditas harian, SLA (Service Level Agreement), skenario tekanan, dan pengelolaan teratur ke dalam mekanisme yang dapat dilaksanakan, maka "moment kebenaran" berikutnya mungkin akan datang lebih cepat.
Jadi masalahnya bukanlah "apakah undang-undang itu salah", tetapi harus diakui:
Legislasi aktif jelas lebih baik daripada tidak ada legislasi, tetapi legislasi pasif mungkin adalah perayaan kedewasaan sebenarnya bagi stablecoin.
Jika sistem keuangan dibandingkan dengan jalan tol, legislasi proaktif seperti menggambar pagar, tanda batas kecepatan, dan jalur evakuasi darurat sebelum mulai berkendara; legislasi reaktif sering kali muncul setelah kecelakaan, menggunakan balok beton yang lebih tebal untuk menutup celah yang pernah ada.
Untuk menjelaskan "perayaan kedewasaan stablecoin", referensi terbaik adalah sejarah pasar saham.
3.1 Upacara Dewasa Saham
Pasar sekuritas Amerika Serikat tidak memiliki sistem pengungkapan, aturan bursa, informasi yang simetris, dan perlindungan investor sejak awal. "Penghalang" ini hampir semuanya dipasang setelah kecelakaan terjadi.
Krisis pasar saham 1929 menyeret indeks Dow Jones ke dalam jurang, dengan bank-bank yang bangkrut berturut-turut, dan mencapai puncak penutupan pada tahun 1933. Setelah bencana ini, Amerika Serikat baru saja mengesahkan Undang-Undang Sekuritas 1933 dan Undang-Undang Perdagangan Sekuritas 1934, yang memasukkan pengungkapan informasi dan pengawasan berkelanjutan ke dalam undang-undang, serta mendirikan SEC sebagai lembaga pengawas tetap. Dengan kata lain, kematangan saham bukanlah hasil dari keyakinan ideologis, tetapi dibentuk oleh krisis—"perayaan kedewasaannya" adalah legislasi pasif setelah krisis. (federalreservehistory.org, Komisi Sekuritas dan Bursa, guides.loc.gov)
"Black Monday" pada tahun 1987 adalah memori kolektif lainnya: Indeks Dow jatuh 22,6% dalam satu hari, setelah itu bursa Amerika Serikat menginstitusikan mekanisme "circuit breaker", memberikan pasar rem dan jalur evakuasi darurat. Pada momen ekstrem seperti 2001, 2008, dan 2020, "circuit breaker" telah menjadi alat standar untuk menekan kepanikan. Ini adalah contoh regulasi pasif yang khas—pertama ada rasa sakit yang mendalam, kemudian muncul sistem. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Stablecoin
Stablecoin bukanlah "inovasi sekunder", melainkan inovasi berbasis infrastruktur seperti saham: saham mengubah "kepemilikan" menjadi sertifikat yang dapat diperdagangkan, merevolusi pembentukan modal; stablecoin mengubah "uang fiat" menjadi objek digital yang dapat diprogram dan diselesaikan secara global 24/7, merevolusi pembayaran dan penyelesaian. Laporan terbaru BIS secara tegas menyatakan bahwa stablecoin dirancang sebagai gerbang untuk memasuki ekosistem kripto, berfungsi sebagai media transaksi di blockchain publik, dan secara bertahap terintegrasi secara mendalam dengan keuangan tradisional - ini adalah kenyataan, bukan konsep. ( Bank for International Settlements )
Pemasangan "realitas-virtual" ini sedang diterapkan.
Tahun ini, Stripe mengumumkan bahwa pedagang Shopify dapat menerima pembayaran dalam USDC dan memilih untuk melakukan penyelesaian otomatis ke akun mata uang lokal atau langsung menyimpan sebagai USDC—kaki kas on-chain terhubung langsung ke buku besar pedagang. Visa juga secara jelas di halaman stablecoin-nya menyatakan bahwa stablecoin diposisikan sebagai "stabilitas mata uang fiat × kecepatan kripto" sebagai media pembayaran, mengintegrasikan tokenisasi dan keuangan on-chain ke dalam jaringan pembayaran. Ini berarti stablecoin telah masuk ke aliran kas dunia nyata, ketika kaki kas on-chain, risiko juga tidak lagi terbatas pada lingkaran kripto. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 Upacara Dewasa yang Tak Terhindarkan
Dari sudut pandang kebijakan, mengapa "legislasi pasif" stablecoin hampir tidak terhindarkan? Karena ia memiliki karakteristik "rusa abu-abu" yang khas:
Skala yang signifikan: Penyelesaian dan aktivitas stablecoin on-chain telah menjadi jalur samping untuk pembayaran global, cukup untuk menghasilkan limpahan saat terjadi kegagalan;
Penguatan Coupling: Pengukuran BIS menunjukkan bahwa keluarnya dana stabilcoin dalam jumlah besar secara signifikan akan meningkatkan imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka 3 bulan, dengan besaran yang 2–3 kali lipat dari aliran masuk yang setara, menunjukkan bahwa hal ini telah mempengaruhi penetapan harga aset aman publik di sisi pendek;
Contoh telah muncul: Bukti "penarikan contoh" dua kali dari UST dan USDC, kepanikan dalam menit dapat menembus on-chain dan off-chain.
Ini bukan kebetulan angsa hitam, tetapi mekanika yang dapat diulang. Setelah kejadian limpahan besar pertama kali terjadi, kebijakan pasti akan memperkuat pagar pengaman—sama seperti yang terjadi pada saham di tahun 1933/1934, dan pada pemicu di tahun 1987. ( Bank untuk Penyelesaian Internasional )
Oleh karena itu, "legislasi pasif" bukanlah penolakan terhadap inovasi, sebaliknya, itu adalah tanda penerimaan inovasi oleh masyarakat.
Ketika stablecoin benar-benar menghubungkan kecepatan internet dengan unit akuntansi mata uang bank sentral, ia meningkat dari "alat dalam lingkaran" menjadi "calon lapisan penyelesaian publik". Dan setelah memasuki lapisan publik, masyarakat akan menuntut, setelah terjadi kecelakaan, agar ia memiliki kemampuan organisasi dan penanganan yang setara dengan dana pasar uang, bahkan dengan likuiditas yang lebih tinggi.
Mekanisme pemutus (Penetapan harga ayunan / Biaya likuiditas)
Garis merah likuiditas intraday
Penebusan SLA
Regulasi setara lintas batas
Pemicu tingkat menit untuk urutan prioritas kebangkrutan
Jalur-jalur ini, mirip dengan perjalanan yang dilalui pasar saham: pertama, membiarkan efisiensi sepenuhnya terlihat, kemudian menggunakan krisis untuk memperkuat pagar.
Ini bukan kemunduran, tetapi upacara dewasa untuk stablecoin.
Kesimpulan
Jika kita mengatakan bahwa perayaan kedewasaan saham terjadi pada tahun 1929 dalam badai darah dan angin, dengan menancapkan tiga hal "Pengungkapan - Regulasi - Penegakan" ke dalam sistem; maka perayaan kedewasaan stablecoin adalah dengan benar-benar menuliskan tiga kunci keras "Transparansi - Penukaran - Penyelesaian" ke dalam kode dan hukum.
Kita semua tidak ingin melihat pengulangan tragis dari krisis kripto, tetapi ironi terbesar dalam sejarah adalah bahwa manusia tidak pernah benar-benar mengambil pelajaran.
Inovasi tidak pernah dimahkotai oleh semboyan, tetapi oleh pembatasan yang mendukung—transparansi yang dapat diverifikasi, komitmen pembayaran yang dapat dilaksanakan, dan penanganan teratur yang dapat diprakirakan, adalah tiket masuk stablecoin menuju lapisan penyelesaian publik.
Jika krisis tidak dapat dihindari, maka biarkan itu datang lebih awal, biarkan kelemahan muncul terlebih dahulu, biarkan sistem diperbaiki tepat waktu. Dengan cara ini, kemakmuran tidak akan berakhir dengan kehancuran, dan inovasi tidak akan dimakamkan di dalam puing-puing.
Glosarium Istilah
Penebusan (Redemption) adalah proses di mana pemegang menukarkan stablecoin dengan mata uang fiat atau aset setara pada nilai nominal. Kecepatan dan jalur penebusan menentukan apakah dapat "bertahan hidup" saat terjadinya penarikan.
Cadangan / Reserves adalah kumpulan aset (kas, simpanan bank sentral / bank komersial, obligasi AS jangka pendek, (reverse) repos, dana pasar uang pemerintah, dll.) yang dimiliki oleh penerbit untuk menjamin penebusan. Struktur dan jangka waktu menentukan ketahanan likuiditas.
Spread adalah utang tanpa bunga bagi pemegang stablecoin; penerbit menginvestasikan cadangan ke dalam aset berbunga untuk menghasilkan selisih bunga. Selisih bunga mendorong insentif alami untuk pengalokasian "hasil yang lebih tinggi, jangka waktu yang lebih lama".
(Reverse) Repo (Repo/Reverse Repo) adalah pengaturan pembiayaan/investasi jangka pendek yang dijamin dengan obligasi.
Reksa dana pasar uang pemerintah (Government MMF) adalah reksa dana yang hanya memiliki aset likuid tinggi dari pemerintah. Sering dianggap sebagai bagian dari "setara kas", tetapi pada saat-saat ekstrem, mungkin juga menghadapi tekanan penebusan.
Setoran yang dijamin oleh asuransi simpanan (Insured Deposits) adalah simpanan bank yang dilindungi oleh asuransi simpanan (seperti FDIC). Setoran dari penerbit stablecoin non-bank biasanya tidak menikmati perlindungan yang sama.
Pemberi pinjaman terakhir (LLR, Lender of Last Resort) menyediakan dukungan likuiditas publik dalam krisis (seperti jendela diskonto bank sentral / alat khusus). Ketika tidak ada, guncangan likuiditas individu lebih mudah berkembang menjadi penjualan sistemik.
Penjualan kilat (Fire Sale) adalah reaksi berantai yang menyebabkan harga menyimpang akibat penjualan aset secara cepat yang dipaksa, sering terjadi dalam skenario penarikan dana secara besar-besaran dan likuidasi margin.
"Breaking the Buck" secara nominal tetap di 1 dolar, alat seperti MMF/stablecoin mengalami penyimpangan harga di bawah nilai nominal, memicu penarikan berantai dan migrasi lindung nilai.
Likuiditas Harian (Intraday Liquidity) adalah kemampuan untuk menarik/mencairkan uang tunai dan setara kas yang dapat diakses dalam satu hari perdagangan. Menentukan apakah "kewajiban tingkat menit" dapat dicocokkan dengan "aset tingkat menit".
Perjanjian Tingkat Layanan (SLA, Service Level Agreement) mengenai kecepatan penukaran, batasan, dan komitmen respons yang jelas (seperti "T+0 batas penukaran yang dapat dicairkan" dan "mekanisme pemrosesan antrean"), membantu menstabilkan ekspektasi.
Penyelesaian Teratur (Orderly Resolution) terjadi saat terjadi default / kebangkrutan, alokasi dan likuidasi aset dan kewajiban dilakukan sesuai rencana, untuk menghindari terjadinya kepanikan yang tidak teratur.
Ekivalen/ Pengakuan (Equivalence/Recognition) adalah cara pengakuan terhadap "ekivalen" dari kerangka pengaturan antara yurisdiksi yang berbeda. Jika "ekivalen ≠ setara", maka dapat terjadi arbitrase regulasi.
Bantalan keamanan / Buffer (Buffer) modal, likuiditas, dan redundansi durasi untuk menyerap tekanan dan ketidakpastian. "Minimum yang cukup" yang terlalu rendah akan gagal pada saat-saat ekstrem.