Mécanisme central de la dilution des actions : L'émission de nouvelles actions modifie la répartition des droits par action, entraînant un transfert de valeur des actionnaires existants vers les nouveaux actionnaires, à moins que certaines conditions idéales (comme une acceptation totale du marché de l'émission de nouvelles actions sans ajustement de la valorisation) ne continuent d'être réunies. Ci-dessous, j'expliquerai par des calculs mathématiques pourquoi cet effet est inévitable dans la réalité et finira par détruire la logique du "cycle éternel".
Exemple hypothétique
État initial :
Actifs de l'entreprise : 10 milliards de dollars ETH (actif net = 10 milliards de dollars, supposons qu'il n'y ait pas de dettes).
Capitalisation boursière : 11 milliards de dollars (ce qui signifie que le marché offre une prime de 10 %, probablement basée sur des prévisions de croissance ou de spéculation).
Supposons que le capital social total soit S actions, alors :
Valeur nette d'actif par action (NAV) = 100/S milliards de dollars.
Prix par action = 110/S milliards de dollars (prime = 10% ).
Action : lever 5 milliards de dollars (émission d'actions nouvelles), acheter entièrement 5 milliards de dollars d'ETH.
Afin de maintenir le prix de l'action constant, l'augmentation de capital doit être fixée au prix actuel de l'action de 100/S. C'est ce qu'on appelle une "augmentation de capital au prix du marché".
Calculer la situation après une augmentation d'émission (en supposant une augmentation au prix du marché, le prix des actions reste inchangé)
Nombre d'actions émises : 50 milliards de dollars de levée de fonds, nécessitant un nouveau nombre d'actions N=0.4545S.
Capital social total : 1.4545S.
Nouvel actif total : 100 + 50 = 150 milliards de dollars ETH.
Nouvel actif net par action : 150/1.4545S milliards de dollars (augmentation d'environ 3,13 % par rapport au 100/S initial).
Nouvelle capitalisation boursière (supposant que le marché accepte le prix de l'action constant) : 16 milliards de dollars.
Nouvelle prime : 10/150=6,67% (de 10% à 6,67%).
À première vue, le prix par action reste inchangé à 110/S, et la valeur nette par action a même légèrement augmenté.
Mais ici, il y a un effet de dilution caché :
Transfert de valeur effectué : 5 milliards de dollars d'actifs ajoutés partagés par tous les actionnaires (anciens + nouveaux). La part des actionnaires existants est passée de 100 % à 68,75 %. Ils détenaient à l'origine la totalité des 10 milliards de dollars d'actifs, mais maintenant ils ne détiennent que 68,75 % de 15 milliards de dollars (≈ 10,31 milliards de dollars), ce qui représente un ajout net de 313 millions de dollars. Mais sans l'augmentation de capital, ils auraient pu détenir 11 milliards ; ici, les nouveaux actionnaires ont partagé une partie de la valorisation à un "prix réduit" (en raison de la compression de la prime).
Pas une véritable plus-value : les 5 milliards de dollars émis proviennent d'un apport de fonds externes, et non d'une valeur créée en interne par l'entreprise. Sa "plus-value" n'est qu'une illusion comptable - semblable à déposer l'argent des autres dans votre propre banque, puis à prétendre que la richesse familiale a augmenté.
La compression de la prime est un avertissement : une prime initiale de 10 % reflète l'optimisme du marché quant au "potentiel de croissance" (comme l'attente de davantage de cycles d'émission). Cependant, chaque émission dilue ce potentiel, entraînant une diminution progressive de la prime (de 10 % à 6,67 %, la prochaine sera encore plus basse).
Pourquoi ? Parce que l'entreprise est essentiellement une "société de détention d'ETH", sans activité unique, le marché finira par la considérer comme un ETF sur l'ETH (capitalisation boursière ≈ actif net, prime → 0). Une fois que la prime sera à 0, toute émission supplémentaire ne pourra se faire à un prix supérieur à l'actif net, sinon personne n'achètera.
Si le cycle se poursuit, l'effet sera amplifié et détruira le modèle.
Supposons de répéter l'exemple plusieurs fois (chaque financement équivalant à 50 % des actifs actuels, avec une émission d'actions au prix de l'action à ce moment-là, en supposant que le prix de l'action reste constant) :
Après le 1er tour : Actif de 15 milliards, Capitalisation boursière de 16 milliards, Prime de 6,67 %.
2ème tour : financement de 7,5 milliards (50 % de 150), nouveau nombre d'actions ≈ 0,46875 S' (S' étant le capital actuel), nouvel actif de 22,5 milliards, nouvelle capitalisation boursière de 23,5 milliards, prime ≈ 4,44 %, la valeur nette par action augmente mais la prime continue de diminuer.
Troisième tour : similaire, la prime est tombée à environ 3 %.
Après plusieurs tours, la prime tend vers 0. À ce moment-là :
Le prix d'émission est contraint d'être égal à la valeur nette par action (sans espace de prime).
Valeur nette par action ne change plus : par exemple, actif A, capital T, augmentation de 0,5A (au prix de A/T), nouveau nombre d'actions = 0,5T, nouvel actif 1,5A, nouvelle valeur par action = 1,5A / 1,5T = A/T (inchangé).
Échec du cycle : sans la dynamique de "hausse des prix des actions" pour le prochain appel de fonds, le modèle passe de "valorisation" à "somme nulle" - les nouveaux fonds ne sont que de la dilution des anciennes actions, sans bénéfice net.
C'est justement l'apparition de l'effet de dilution : au début, cela est masqué par une prime, puis cela est exposé, entraînant un transfert de valeur (les nouveaux actionnaires entrent à bas coût, tandis que les droits des anciens actionnaires sont dilués).
Si ce n'est pas une émission à prix de marché, la dilution est plus évidente (proche du scénario d'émission à prix égal)
Pourquoi cet effet ne peut-il pas être évité dans la pratique
Le marché n'est pas d'une rationalité ou d'un optimisme infini : vos hypothèses reposent sur l'idée que le marché acceptera toujours que "le prix des actions reste inchangé", mais les investisseurs calculeront la dilution (en utilisant le modèle de remise EV/EBITDA ou NAV). Une fois qu'ils réalisent que le modèle n'a pas de flux de trésorerie intrinsèque (pas de dividendes, uniquement basé sur la détention d'ETH), le FOMO se transforme en panique, et le prix des actions s'effondre prématurément.
Nature mathématique : La dilution est une nécessité arithmétique. À moins que le taux de croissance résultant de l'émission supplémentaire soit > le taux de dilution (modèle de Gordon : valeur = \frac{D}{r – g}, g étant la croissance, mais g dépend de l'augmentation externe de l'ETH, non perpétuelle), la valeur n'augmente pas.
En résumé, les nouveaux actionnaires de BMNR grignotent constamment les droits des anciens actionnaires par le biais d'une augmentation de capital, simplement masquée par la hausse de l'ETH. D'autres actions de cryptomonnaies sont similaires, plus le ratio de l'augmentation de capital par rapport à la capitalisation actuelle est élevé, plus l'effet de dilution est rapide !
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Interpréter le jeu d'argent des "BMNR" par les mathématiques
Auteur丨Theclues
Twitter丨@follow_clues
Titre original丨Le jeu d'argent de BMNR
Mécanisme central de la dilution des actions : L'émission de nouvelles actions modifie la répartition des droits par action, entraînant un transfert de valeur des actionnaires existants vers les nouveaux actionnaires, à moins que certaines conditions idéales (comme une acceptation totale du marché de l'émission de nouvelles actions sans ajustement de la valorisation) ne continuent d'être réunies. Ci-dessous, j'expliquerai par des calculs mathématiques pourquoi cet effet est inévitable dans la réalité et finira par détruire la logique du "cycle éternel".
Actifs de l'entreprise : 10 milliards de dollars ETH (actif net = 10 milliards de dollars, supposons qu'il n'y ait pas de dettes). Capitalisation boursière : 11 milliards de dollars (ce qui signifie que le marché offre une prime de 10 %, probablement basée sur des prévisions de croissance ou de spéculation). Supposons que le capital social total soit S actions, alors : Valeur nette d'actif par action (NAV) = 100/S milliards de dollars. Prix par action = 110/S milliards de dollars (prime = 10% ).
À première vue, le prix par action reste inchangé à 110/S, et la valeur nette par action a même légèrement augmenté.
Mais ici, il y a un effet de dilution caché :
Supposons de répéter l'exemple plusieurs fois (chaque financement équivalant à 50 % des actifs actuels, avec une émission d'actions au prix de l'action à ce moment-là, en supposant que le prix de l'action reste constant) :
Après plusieurs tours, la prime tend vers 0. À ce moment-là :
C'est justement l'apparition de l'effet de dilution : au début, cela est masqué par une prime, puis cela est exposé, entraînant un transfert de valeur (les nouveaux actionnaires entrent à bas coût, tandis que les droits des anciens actionnaires sont dilués).
Si ce n'est pas une émission à prix de marché, la dilution est plus évidente (proche du scénario d'émission à prix égal)
Pourquoi cet effet ne peut-il pas être évité dans la pratique
En résumé, les nouveaux actionnaires de BMNR grignotent constamment les droits des anciens actionnaires par le biais d'une augmentation de capital, simplement masquée par la hausse de l'ETH. D'autres actions de cryptomonnaies sont similaires, plus le ratio de l'augmentation de capital par rapport à la capitalisation actuelle est élevé, plus l'effet de dilution est rapide !