تفسير IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسارع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي في تراجع مستمر، لكنه لا يزال يحمل إمكانيات نمو كبيرة. من ناحية، تتمتع بشفافية عالية، والامتثال القوي للرقابة، ودخل احتياطي مستقر؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة، ليست ناتجة عن فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد معدل الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع بشكل كبير، والتي يتم "إعادة استثمارها" بشكل استراتيجي في زيادة حصة السوق وورقة الرقابة. ستتناول هذه المقالة رحلة الإدراج التي دامت سبع سنوات لـ Circle، من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانيات النمو ومنطق الرسملة "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1 سبع سنوات من الرحلة الطويلة في الإدراج: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج الانتقال لثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار الرقابة. كانت المحاولة الأولى للاكتتاب العام في 2018 تتزامن مع فترة غموض في تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتشكيل "الدفع + التداول" كقوة دفع مزدوجة من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من العديد من المؤسسات المعروفة، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون بشأن الامتثال لعمليات البورصة، بالإضافة إلى صدمة السوق الهابطة المفاجئة، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال لشركات التشفير في وقت مبكر.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه من الممكن تجنب التدقيق الصارم للطرح العام الأولي التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في جوهر القضية - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، ولكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال تحولها الرئيسي: تفكيك الأصول غير الأساسية، وتحديد "العملات المستقرة كخدمة" كمحور استراتيجي. منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.
اختيار الاكتتاب العام الأولي (IPO) في عام 2025، يدل على نضوج مسار رأس المال لشركات التشفير. إن إدراجها في بورصة نيويورك لا يتطلب فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح التنظيمية، بل يتعين أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل آلية إدارة احتياطي النقد: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% منها من خلال صندوق معين في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُودع في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. إن هذا التشغيل الشفاف يبني في الواقع إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدي التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف معين. عندما تم تأسيس هذا التحالف في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات حركة المرور". وفقًا للوثائق الخاصة بالطرح العام الأولي لشركة Circle في عام 2023، قامت بشراء النسبة المتبقية من الأسهم البالغة 50% من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، كما تم إعادة الاتفاق بشأن اتفاقية توزيع USDC.
تشكل اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1 ، يتشارك الطرفان في إيرادات احتياطي USDC بنسبة معينة ، حيث تتعلق نسبة التقسيم بكمية USDC التي يوفرها منصة تداول معينة. من البيانات العامة ، يُعرف أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي المعروض من USDC في عام 2024. أخذت منصة تداول معينة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20% ، مما يضع Circle في بعض المخاطر: عندما يتوسع USDC خارج نظامه البيئي ، ستظهر التكلفة الحدية زيادة غير خطية.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطيات USDC ميزات "تدرج السيولة" واضحة:
نقدي (15%): يتم الاحتفاظ به في المؤسسات المالية المهمة نظاميًا، لمواجهة عمليات السحب المفاجئة
صندوق الاحتياطي (85%): من خلال تخصيص الأموال المدارة بواسطة شركة إدارة أصول معينة
اعتبارا من عام 2023، فإن احتياطيات USDC تقتصر فقط على الرصيد النقدي في الحسابات المصرفية وصندوق الاحتياطي، حيث تتضمن محفظتها بشكل رئيسي سندات الخزينة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزينة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار للمحفظة 60 يوما، ولا يتجاوز متوسط العمر المرجح بالدولار 120 يوما.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج.
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الاكتتاب العام الأولي، مع حق تصويت واحد لكل سهم؛
الأسهم من الفئة B: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، حيث يمتلك كل سهم خمسة أصوات، ولكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت محدد بـ 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال يمتلك سلطة اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
أسهم الفئة C: بدون حقوق التصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة، لضمان أن هيكل حوكمة الشركة يتوافق مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هيكلية الملكية هذه إلى تحقيق توازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية الطويلة الأمد للشركة، وفي نفس الوقت ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حصة الأسهم بين المديرين التنفيذيين والمؤسسات
كشفت وثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك كمية كبيرة من الأسهم، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3 نماذج الربح وتفكيك العائدات
3.1 نموذج العائدات ومؤشرات الأداء
مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل عملة USDC بدولار أمريكي مكافئ، وتشتمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل رئيسي على سندات الخزينة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة خلال فترات ارتفاع معدلات الفائدة. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار أمريكي، حيث يأتي 99% (حوالي 1.661 مليار دولار أمريكي) من إيرادات الاحتياطي.
المشاركة مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle بشكل نسبي، مما خفض أداء صافي الربح. على الرغم من أن هذه النسبة من المشاركة أثرت سلبًا على الأرباح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء ودفع الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بخلاف فوائد الاحتياطي، تضيف Circle أيضًا إيرادات من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم عبر السلاسل، لكن المساهمة كانت صغيرة، بلغت فقط 1516 دولارًا أمريكيًا.
3.2 تناقض زيادة الدخل وانخفاض الأرباح (2022-2024)
توجد دوافع هيكلية وراء التناقضات الظاهرة:
من التنوع إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفعت الإيرادات الإجمالية لشركة Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر أهمية للإيرادات في الشركة، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجيتها "العملات المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في المعدلات الكلية قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات توزيع Circle وتكاليف المعاملات بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام الدفع والتسوية، ومع توسع حجم تداول USDC، تنمو هذه النفقات بشكل قسري.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، انخفضت هامش الربح الإجمالي لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024 بسرعة. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة للشركة رغم أنه يتمتع بميزة الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية في ضغط الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.
تحقق الربح وتحولت للخسارة إلى ربح ولكن الهامش تباطأ: قامت Circle رسميًا بتحويل خسارتها إلى ربح في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الربح الصافي 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لا يتجاوز 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الدخل غير التشغيلي، يكون صافي الربح 155 مليون دولار، ولكن معدل الربح الصافي قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف مقارنة بالعام الماضي.
صلابة التكلفة: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 1.37 مليار دولار في نفقات الإدارة العامة في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يمثل ارتفاعًا لمدة ثلاث سنوات متتالية. بالاستناد إلى معلومات الإفصاح S-1 الخاصة بها، يتم استخدام هذه النفقات بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق، والامتثال القانوني، مما يؤكد صلابة التكلفة الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
من حيث المجموع، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد البورصات"، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بمعدل نمو أبطأ، حيث اقترب هيكلها المالي تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن هيكل الإيرادات الذي يعتمد بشكل كبير على فارق عوائد سندات الخزانة الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حالة حدوث دورة انخفاض في معدل الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيتأثر أداؤها الربحي بشكل مباشر. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الإيرادات".
تكمن التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل" (حجم المعاملات على السلسلة 20 تريليون دولار في عام 2024)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف قدرة الجهة المصدرة على تحقيق الأرباح. وهذا يتشابه مع المأزق الذي تواجهه البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع النمو المحتمل
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يستمر في الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع ونفقات الامتثال (حيث بلغ معدل صافي الربح لعام 2024 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من عوامل النمو.
استمرار زيادة حجم التداول يدفع إلى استقرار معدل الفائدة على الاحتياطي:
وفقًا لبيانات منصة معينة، اعتبارًا من أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، متفوقةً على 144.4 مليار دولار لمنافس معين؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC قويًا في عام 2025. حيث زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار في 2025. مع الأخذ في الاعتبار أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 حتى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC خلال الأشهر الثمانية المتبقية، فإنه من المتوقع أن تصل قيمته السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، مما سيرفع CAGR إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن يعوض التوسع القوي جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكل التكاليفي للتوزيع: على الرغم من دفع عمولات كبيرة إلى منصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول أخرى يتطلب فقط دفع رسوم لمرة واحدة قدرها 6,025 مليون دولار، مما أدى إلى زيادة حجم إمدادات USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث كان تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من تلك الخاصة بالمنصة المعينة. بالاستناد إلى خطة التعاون بين Circle وهذه المنصة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Circle نموًا في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
تقييم محافظ غير محدد لسوق الندرة: تتراوح تقديرات تقييم الاكتتاب العام لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، حيث يتراوح معدل السعر إلى الربح بين 20 و 25x. يبدو أنها تعكس سوق المدفوعات التقليدية، مما يعكس "الربح المستقر ذو النمو المنخفض"، لكن هذا النظام التقييمي لم يُسعّر بشكل كافٍ قيمة الندرة كأحد الأهداف الوحيدة للعملات المستقرة النقية في سوق الأسهم الأمريكية، حيث عادةً ما يتمتع الهدف الوحيد في السوق القطاعية بزيادة في التقييم، ولكن لم تأخذ Circle ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا تم تطبيق القوانين المتعلقة بالعملات المستقرة بنجاح، فسيتعين على المصدرين الخارجيين تعديل هيكل الاحتياطيات بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي".
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 21
أعجبني
21
8
إعادة النشر
مشاركة
تعليق
0/400
GasWastingMaximalist
· منذ 6 س
أخذ البيانات لخداع المستثمرين
شاهد النسخة الأصليةرد0
ZeroRushCaptain
· منذ 16 س
الربحية ضعيفة جداً، وتضحيات الأرباح الصافية من أجل التنظيم، يبدو أنه حان وقت استغلال الحمقى مرة أخرى.
شاهد النسخة الأصليةرد0
RegenRestorer
· 08-14 14:41
الرقابة محكمة جداً
شاهد النسخة الأصليةرد0
GasDevourer
· 08-13 22:15
الامتثال الآن رائع
شاهد النسخة الأصليةرد0
DAOplomacy
· 08-13 05:01
من المؤكد أن الهوامش منخفضة اليوم ولكن يتم بناء حواجز تنظيمية... الاعتماد على المسار هنا ليس بالأمر التافه بصراحة
شاهد النسخة الأصليةرد0
MEVEye
· 08-13 04:59
9.3 هل هذا لا يزال معتدلاً؟ السوق الصاعدة قد جاءت
شاهد النسخة الأصليةرد0
LootboxPhobia
· 08-13 04:50
معدل الفائدة 9.3% أيضًا سيئ جدًا
شاهد النسخة الأصليةرد0
CommunityLurker
· 08-13 04:46
الطرح العام هو مجرد خداع الناس لتحقيق الربح، لا تغسلوا.
الفرص الكامنة وراء معدل الفائدة المنخفض لشركة Circle: تحليل الطرح العام الأولي لعملاق العملات المستقرة
تفسير IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسارع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي في تراجع مستمر، لكنه لا يزال يحمل إمكانيات نمو كبيرة. من ناحية، تتمتع بشفافية عالية، والامتثال القوي للرقابة، ودخل احتياطي مستقر؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة، ليست ناتجة عن فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد معدل الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع بشكل كبير، والتي يتم "إعادة استثمارها" بشكل استراتيجي في زيادة حصة السوق وورقة الرقابة. ستتناول هذه المقالة رحلة الإدراج التي دامت سبع سنوات لـ Circle، من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانيات النمو ومنطق الرسملة "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض".
! شرح الاكتتاب العام لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش صافي الربح المنخفض
1 سبع سنوات من الرحلة الطويلة في الإدراج: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج الانتقال لثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار الرقابة. كانت المحاولة الأولى للاكتتاب العام في 2018 تتزامن مع فترة غموض في تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتشكيل "الدفع + التداول" كقوة دفع مزدوجة من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من العديد من المؤسسات المعروفة، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون بشأن الامتثال لعمليات البورصة، بالإضافة إلى صدمة السوق الهابطة المفاجئة، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال لشركات التشفير في وقت مبكر.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه من الممكن تجنب التدقيق الصارم للطرح العام الأولي التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في جوهر القضية - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، ولكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال تحولها الرئيسي: تفكيك الأصول غير الأساسية، وتحديد "العملات المستقرة كخدمة" كمحور استراتيجي. منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.
اختيار الاكتتاب العام الأولي (IPO) في عام 2025، يدل على نضوج مسار رأس المال لشركات التشفير. إن إدراجها في بورصة نيويورك لا يتطلب فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح التنظيمية، بل يتعين أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل آلية إدارة احتياطي النقد: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% منها من خلال صندوق معين في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُودع في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. إن هذا التشغيل الشفاف يبني في الواقع إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدي التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف معين. عندما تم تأسيس هذا التحالف في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات حركة المرور". وفقًا للوثائق الخاصة بالطرح العام الأولي لشركة Circle في عام 2023، قامت بشراء النسبة المتبقية من الأسهم البالغة 50% من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، كما تم إعادة الاتفاق بشأن اتفاقية توزيع USDC.
تشكل اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1 ، يتشارك الطرفان في إيرادات احتياطي USDC بنسبة معينة ، حيث تتعلق نسبة التقسيم بكمية USDC التي يوفرها منصة تداول معينة. من البيانات العامة ، يُعرف أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي المعروض من USDC في عام 2024. أخذت منصة تداول معينة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20% ، مما يضع Circle في بعض المخاطر: عندما يتوسع USDC خارج نظامه البيئي ، ستظهر التكلفة الحدية زيادة غير خطية.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطيات USDC ميزات "تدرج السيولة" واضحة:
اعتبارا من عام 2023، فإن احتياطيات USDC تقتصر فقط على الرصيد النقدي في الحسابات المصرفية وصندوق الاحتياطي، حيث تتضمن محفظتها بشكل رئيسي سندات الخزينة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزينة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار للمحفظة 60 يوما، ولا يتجاوز متوسط العمر المرجح بالدولار 120 يوما.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج.
تهدف هيكلية الملكية هذه إلى تحقيق توازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية الطويلة الأمد للشركة، وفي نفس الوقت ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حصة الأسهم بين المديرين التنفيذيين والمؤسسات
كشفت وثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك كمية كبيرة من الأسهم، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3 نماذج الربح وتفكيك العائدات
3.1 نموذج العائدات ومؤشرات الأداء
3.2 تناقض زيادة الدخل وانخفاض الأرباح (2022-2024)
توجد دوافع هيكلية وراء التناقضات الظاهرة:
من حيث المجموع، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد البورصات"، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بمعدل نمو أبطأ، حيث اقترب هيكلها المالي تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن هيكل الإيرادات الذي يعتمد بشكل كبير على فارق عوائد سندات الخزانة الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حالة حدوث دورة انخفاض في معدل الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيتأثر أداؤها الربحي بشكل مباشر. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الإيرادات".
تكمن التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل" (حجم المعاملات على السلسلة 20 تريليون دولار في عام 2024)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف قدرة الجهة المصدرة على تحقيق الأرباح. وهذا يتشابه مع المأزق الذي تواجهه البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع النمو المحتمل
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يستمر في الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع ونفقات الامتثال (حيث بلغ معدل صافي الربح لعام 2024 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من عوامل النمو.
استمرار زيادة حجم التداول يدفع إلى استقرار معدل الفائدة على الاحتياطي:
وفقًا لبيانات منصة معينة، اعتبارًا من أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، متفوقةً على 144.4 مليار دولار لمنافس معين؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC قويًا في عام 2025. حيث زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار في 2025. مع الأخذ في الاعتبار أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 حتى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC خلال الأشهر الثمانية المتبقية، فإنه من المتوقع أن تصل قيمته السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، مما سيرفع CAGR إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن يعوض التوسع القوي جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكل التكاليفي للتوزيع: على الرغم من دفع عمولات كبيرة إلى منصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول أخرى يتطلب فقط دفع رسوم لمرة واحدة قدرها 6,025 مليون دولار، مما أدى إلى زيادة حجم إمدادات USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث كان تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من تلك الخاصة بالمنصة المعينة. بالاستناد إلى خطة التعاون بين Circle وهذه المنصة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Circle نموًا في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
تقييم محافظ غير محدد لسوق الندرة: تتراوح تقديرات تقييم الاكتتاب العام لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، حيث يتراوح معدل السعر إلى الربح بين 20 و 25x. يبدو أنها تعكس سوق المدفوعات التقليدية، مما يعكس "الربح المستقر ذو النمو المنخفض"، لكن هذا النظام التقييمي لم يُسعّر بشكل كافٍ قيمة الندرة كأحد الأهداف الوحيدة للعملات المستقرة النقية في سوق الأسهم الأمريكية، حيث عادةً ما يتمتع الهدف الوحيد في السوق القطاعية بزيادة في التقييم، ولكن لم تأخذ Circle ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا تم تطبيق القوانين المتعلقة بالعملات المستقرة بنجاح، فسيتعين على المصدرين الخارجيين تعديل هيكل الاحتياطيات بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي".